五粮液更新报告：育新机开新局，改革红利加速释放

回顾过去：根本问题得到解决，改革红利逐步释放。

2017年以来，五粮液顺应消费升级、名酒品牌集中化的行业趋势，从营销转型、品牌创新、数字化战略等方面开展全方位改革，并基本解决了产品体系冗乱、批价倒挂、渠道管理粗放等根本性问题，改革红利开始释放。

复盘2020：多维度改革层层深化，量价齐升符合预期。

今年五粮液量价调整措施与历次计划量调整相比，调整更加深度精准，商家结构更趋合理：传统渠道配额缩减推动批价不断上移，团购及新零售等新渠道占比提升带来终端控制力的增强。从结果来看，双节五粮液批价能在放量的同时稳定在960元以上显示公司量价节奏已走稳，渠道信心普遍高增或将进一步支撑批价稳中向好趋势，为五粮液进入加速红利释放期奠定坚实基础。

展望未来：将享业绩高确定性&成长性、改革标杆地位双重估值溢价。

区别于市场认为五粮液已进入红利加速释放期的观点，我们认为2017-2020年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。

千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，预计批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。

盈利预测及估值。

预计 2020~2022年公司收入增速为15.4%、17.4%、14.7%；净利润增速为19.3%、20.6%、16.3%； EPS 分别为 5.4、6.5、7.5元/股。目前对应 2021年估值40倍。考虑到公司全年有望量价齐升，当前估值具有性价比，给予买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、八代五粮液批价上涨不及预期；3、消费升级不及预期。