五粮液：Q3收入业绩加速增长，重视批价高景气

事件:公司于10月29日发布2020年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入424.9亿元（YoY+14.53%）,实现归母净利润145.5亿元（YoY+15.96%），扣非归母净利为145.8亿元（YoY+15.68%）。其中，Q3实现营业总收入117.3亿元（YoY+17.83%），归母净利润36.9亿元（YoY+15.03%），扣非归母净利为37.2亿元（YoY+15.82%）。Q3收入业绩增速环比均有提升，基本符合我们预期，全年营收双位数增长目标实现基本无需担忧。

投资要点::收入业绩环比提速，产品渠道双管齐下。Q3公司实现营收/归母净利117/37亿元，同比增长17.83%/15.03%，同比增速环比Q2提升7.7pct/4.9pct。收入增长超预期，主因旺季来临，高端酒需求坚挺动销良好，叠加产品结构升级，高端产品量价齐升。9月公司推出经典五粮液，定位2000+价格带，进一步贯彻丰富“1+3”产品战略，渠道反馈积极，期待新品放量及品牌力提升。此外，今年公司加码团购、直营等新渠道，缩减大经销商配额，渠道结构进一步优化。

Q3毛利率提高，税率及销售费用率提升叠加营业外支出增加拉低净利。率。20Q3公司整体毛利率同增0.7pct至74.5%，主因产品结构升级以及渠道调整。Q3税金率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14%/14.4%/4.9%/0.3%，同比+0.7pct/+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct。营业外支出Q3同增140%至5235万元。综上，公司净利润率同比降0.5pct至32.9%。

预收款环比增速下滑及。现金流表现承压主因渠道结构及政策调整。截至Q3末，公司预收款指标（合同负债+其他流动负债）为48.29亿元，环比Q2末增加7.5亿元，同比减少约10亿元，19Q3较Q2环比增加15.1亿元，预测与公司打款政策（渠道打款节奏放缓）、控量及调整部分经销商额度有关。Q3销售收现99.6亿元，同比下滑30.6%，主因渠道及打款政策调整，Q3末公司应收票据环比增长29亿元，19Q3较Q2环比减少27亿元。展望：公司面对疫情积极应对，精准施策，再次展现出一家优秀企业的经营韧性。短期来看，国庆中秋双节旺季过后，普五批价保持坚挺，站稳960-980区间，渠道库存不足1月，再次验证我们中报点评的预期以及公司渠道改革的成功，渠道信心提升，动力更足。批价稳健上行对公司的意义颇大，不仅有望将普五带入量价齐升的良性循环，也为渠道发展、直接提价以及品牌力的提升打下基础，有望拉动公司估值中枢进一步提升。此外，公司预计进一步优化渠道结构，加码团购及新零售渠道，叠加非标超高端产品的放量，全年目标顺利完成的信心较强。长期来看，高端酒行业扩容的大逻辑不变，普五及以上优质酒产能释放为公司承接茅台溢出需求提供支撑，公司自“二次创业”以来，在产品矩阵、渠道结构、治理体系等方面均得到优化，我们继续看好浓香酒王长期稳健发展。

盈利预测与投资建议：我们维持20-22年盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为203.5/246.5/291.1亿元，同比增长16.9%/21.1%/18.1%，对应EPS为5.24/6.35/7.50元/股，10月29日股价对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。

风险因素：1.政策风险2.高端酒需求不及预期风险3.疫情风险4.改革不及预期风险