中炬高新:渠道开拓和激励完善，业绩加速基本确立

推荐逻辑：公司确立调味品“五年双百”计划，对应未来三年复合增速22%以上，确立加速目标；19Q4确立加大空白市场开发力度和渠道下沉战略，增加市场投入和人员配置，渠道方面加速推进。2、横向品类扩充，快速导入料酒、蚝油、醋、酱类产品，丰富产品矩阵，核心品类增速稳健，新品持续导入不断贡献业绩增量。3、向管理要效益，对标海外资本收购国内消费品公司后，费用率会大幅下降，效率提升明显，中炬已开启降本降费政策，净利率有望维持年均1-2个百分点的提升。

l战略层面确立“五年双百”，目标高业绩将加速。18年11月公司换届完毕，19年3月变更实际控制人，并提出调味品“五年双百”目标，考虑美味鲜2019年收入增速仅为16%，则2020-2023年收入CAGR需达到22.3%，未来四年业绩目标较高，战略层面确立业绩加速。

l加快覆盖空白市场，重点开拓餐饮渠道，未来市场开拓将提速。19Q4确立增加市场投入，加大空白市场开发力度和渠道下沉，2020年原计划开拓经销商249家，20Q3已净增278家，开发力度明显加速，地级市开发率87.8%（2019年为83.4%），区县开发率48%（2019年为38.3%）；同时在20年中期，进一步确立中部五大核心市场，市场等相关费用管控趋严，费效比明显提升；增加一线员工薪酬，改革考核指标，更加有利于开拓市场，节奏明显提升。

l“1+N”品类扩充，产品渠道协同性强，新品持续导入贡献业绩增量。公司于2017年从酱油和鸡精鸡粉快速拓展到料酒、蚝油、醋、食用油等品类，2018年以来酱油、鸡精鸡粉类之外调味品增速维持在30%左右，占比提升至25%左右，品类越发丰富，多品类、多渠道协同发展初具雏形。今年以来，公司针对餐饮渠道和C端下沉式市场推出高性价比新品，定位中低价格带，销售效果良好，与现有厨邦产品形成有效互补。

l规模效应+费用优化，盈利能力仍将快速提升。过去十年，美味鲜净利率从8.2%（2009年）提升至17.8%（2019年），年均提升1个百分点。未来美味鲜多品类、多渠道协同，各类产品量价齐升，公司将显著受益于规模效应和消费升级；阳西基地新产能投产和中山基地改造后，公司生产技术进一步优化；同时，降本降费政策的实施，费用率将明显下降。我们认为未来3-5年在收入快速增长同时，公司净利率将受益于规模优势、技术优化、管理能力提升等因素，仍将维持年均1-2个点的提升。

l盈利预测与投资建议。预计2020-2022年三年归母净利润复合增速达29%。未来公司市场开拓、规模优势、管理能力和效率提升，公司业绩将呈现加速趋势，给予2021年55倍PE，对应目标价79.2元，维持“买入”评级。