安井食品三季报点评：业绩再超预期，产品渠道齐发力

Q3收入环比加速增长，公司业绩再超预期。公司2020前三季度实现营业收入44.85亿元，同比增加28.39%；归母净利润3.79亿元，同比增加59.17%，其中单Q3实现营业收入16.33亿元，同比增加40.99%，归母净利润1.19亿元，同比增加63.26%，Q3收入环比加速增长。1）分产品来看，鱼糜制品增速最快，主要系除自然增长外，新品锁鲜装系列增量所致。公司2020年前三季度公司面米制品实现营收11.31亿元，同比+17.44%，肉制品营收11.42亿元，同比+32.69%，鱼糜制品营收18.02亿元，同比+38.27%，菜肴制品4.06亿元，同比+12.82%。2)分渠道来看，公司2020年前三季度经销商模式实现收入37.29亿元，同比+24.08%，商超实现收入6.15亿元，同比+56.13%，特通实现收入0.94亿元，同比24.63%，电商实现收入0.47亿元，同比+151.36%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。3)分区域来看，公司2020年前三季度多个区域营业收入增速均超 30%，主要系公司募投工厂投产后产能稳步提升，各销售大区通过渠道铺设、精耕市场带动销量增加。其中东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南区收入分别为4.12/5.54/23.13/3.74/4.16/1.31/2.84亿元， 同比分别+28.38%/+36.38%/+23.15%/+34.71%/+33.83%/46.06%/35.86%。

毛利提升贡献业绩弹性。公司2020年前三季度销售净利率8.45%，同比增加1.63pct，具体来看：1）2020前三季度销售毛利率为27.76%，同比增加2.81pct，主要系B/C 端同时发力、去年下半年提价、锁鲜装等高毛利新产品持续放量；2）2020前三季度销售期间费用率17.38%，同比增加1.08pct，其中销售费用率为11.60%，同比减少0.38pct，主要是公司加大费用投放；管理费用率5.67%，同比增加1.51pct，主要系本期分摊股份支付费用所致；财务费用率为0.1%，同比减少0.06pct，主要系本期利息支出减少所致，主要系上年同期有可转换公司债券利息影响所致；研发费用率为1.15%，同比减少0.27pct。

公司战略清晰，未来有望持续增长。速冻行业市场空间广阔，我们认为后续C 端消费的增速有所放缓，但本次疫情使消费者对于速冻食品的便利性和食品本身的营养价值有了一个新的认识，且未来随着餐饮企业的恢复以及冷链技术的发展，速冻食品行业有望持续增长。而公司战略清晰，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B 端和 C 端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。与此同时，公司不断优化商业模式，通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，未来经营业绩有望持续增长。

投资建议。

短期来看，三季报业绩再超预期，同时Q4本身也是火锅料旺季，预计锁鲜装进一步发力。中长期来看，我们认为公司战略清晰， B 端和 C端渠道同步发力，助力公司份额有望持续提升。预计2020-2022年公司归母净利润为5.31亿、6.92亿、9.08亿，EPS 分别为2.25元、2.93元、3.84元，对应当前股价，PE 分别为73倍、56倍、43倍。维持 “买入”评级。

存在风险。

食品安全风险、宏观经济下行风险、产品竞争趋于激烈。