海澜之家：线上提速，剔除投资收益Q3净利增速转正

假设：（1）主品牌线上快速增长、占比持续提升，预计20/21/22年主品牌线上增速为80%/42%/30%，线下增速为-15%/10%/10%；圣凯诺20/21/22年收入增速为2%/10%/15%；其他品牌快速增速贡献新增长点，预计20/21/22年收入增速为28%/40%/33%；（2）折扣控制良好、毛利率稳步提升，预计20/21/22年毛利率为39.7%/40.1%/40.8%；（3）20/21/22年销售费用率为16%/14%/14%，管理费用率为9%/7%/7%。

我们判断：（1）短期来看，2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增，20年主要受到疫情影响，21年有望在低基数基础上复苏；（2）中长期来看，多品牌和线上有望成为新的成长驱动，OVV、优选、男生女生等有望贡献高增长。考虑Q3低于预期，将20/21/22EPS下调19%/8%/12%至0.45/0.69/0.82元，当前股价对应20/21PE16/10x，考虑公司明年有望轻装上阵、19年一次性影响因素消除，21年估值处于底部、且股息率仍有2.4%，上调至“买入”评级，目标价10.35元（对应21年15x）。

风险提示

疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；库存高企风险；