元祖股份：Q3业绩增长12%，蛋糕板块表现亮眼

Q3业绩增长 12%，蛋糕板块表现亮眼1）2020Q1-Q3，公司实现营收 18.64亿（同比+4.19%)，归母净利 2.93亿（同比+6.42%），扣非净利2.67亿（同比+0.80%）；收入增长主要源于销售业绩增加，归母净利增速较营收增速高的原因为：a管理费用率下降 0.37pct（至 4.20%，增利约 0.07亿)；b) 销售费用率下降 0.28pct（至 40.14%，增利约 0.05亿）；扣非净利增速较营收增速低主要由于公司获扶持资金 0.07亿，同增 111.54%。分品类看，中西糕点/蛋糕/月饼/水果营收 5.74/5.10/6.70/0.42亿元（占比 31.49%/27.99%/36.72%/1.51%），同比+3.13%/+17.76%/+0.42%/-32.15%，除水果外均保持稳中有增。

2）2020Q3，公司营收 10.29亿元（同比+7.60%），归母净利 2.68亿（同比+11.59%），扣非净利 2.6亿（同比+8.71%）。净利润增速较营收增速高的原因主要为: a）毛利率提升 0.54pct（至 67.88%，增利约 0.05亿）；b）销售费用率下降 0.55pct（至 31.84%，增利约 0.05亿）；c）投资净收益提升 0.41pc（至 0.78%，增利约 0.04亿）。分品类看，中西糕点/ 蛋糕/月饼/水果营收 0.93/2.19/6.70/0.17亿元（占比 9.22%/21.72%/66.49%/1.73%），同比+0.93%/+45.01%/+0.42%/-30.09%；节假日因素驱动月饼营收占比大幅提升，蛋糕品类增速较为亮眼。

核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司产品类别丰富，在蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点四大系列下，含一百余种细分产品，满足多方位市场需求；公司定位“精致礼品专家”，注重产品口味及外观升级，新上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品，新开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等产品，并兼顾日常和时令性需求，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020Q1-Q3研发费用0.12亿（营收占比 0.66%），同比+14.88%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为辅”的连锁经营模式，20Q1-Q3直营/加盟模式营收 15.69/2.55亿元（占比 86.04%/13.96%），同比+4.69%/5.98%；公司不断扩大门店覆盖网络，2016年 12月 IPO 募资拟展开营销网络建设（计划 3年内开设 306家直营店），2019年底已开设 224家门店，累计开设 648家门店（同比净增加 17家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并依托线下门店销售能力协助线上带货；据中报披露，疫情期间线上业务出现井喷式增长 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）严品控保证优卓越品质，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业 30余年，品牌力持续积累，并积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020Q1-Q3销售费用 7.48亿元（营收占比 40.14%），同比+3.45%。2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现 B 端与 C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手全网通提”的业务场景，通过线下门店配送有效解决“最后一公里”配送服务问题。

投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 20-22年归母净利润为 2.61/2.92/3.30亿，增速为5.49%/11.65%/12.93%，对应 10月 27日估值 14.99/13.42/11.89倍（市值 39亿）。