明阳智能：风机销量较快增长，海风出货占比有望快速提升

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收151.26亿元（同比增109.79%），归母净利润9.33亿元（同比增81.61%），综合毛利率20.91%，EPS0.66元。三季度单季营收68.05亿元（同比增112.99%），归母净利润4.02亿元（同比增123.7%），毛利率19.89%。公司业绩超出业绩预告上限。

平安观点：风机出货倍增推动三季度业绩大幅增长。三季度公司营收68.05亿元，同比增长112.99%，归母净利润4.02亿元，同比增123.7%，收入和利润的大幅增长主要受益于风机出货量的迅猛增加。前三季度公司风机出货量约3.8GW，同比增长约121%，其中三季度出货1774MW，同比增长约101%，三季度风机相关业务贡献的收入约65.2亿元。三季度，公司综合毛利率19.89%，环比略有下降，主要原因是来风较小拖累风电运营业务毛利率，风机毛利率约19.3%，与上半年基本持平。收入的大幅增长推动费用率继续下降，三季度期间费用率约13.2%，较上半年的14.2%继续收窄。

风机出货量超预期，大量在手订单保障后续增长。前三季度公司实现对外风机销量约3.8GW，其中，单机容量3MW以下产品264MW，3.XMW产品2895MW，5.XMW（海上）产品638MW；公司风机出货规模超出我们预期，预计全年出货量有望达到6GW及以上规模。订单方面，前三季度新增风机订单2.72GW，同比较大幅度回落，其中三季度新增风机订单约0.8GW；截至三季度末，公司在手风机订单约14.15GW，其中海上机组占比43%，意味着未来公司的风机出货结构中海上风机的容量占比将会大幅上升；考虑2021年国内海上风电的抢装，预计明年海上机组出货大增并推动公司收入和利润的大增。

新能源电站规模持续提升。截至三季度末，公司在运营的新能源电站容量945.6MW，较二季度末增加50MW，在建规模1075.5MW，考虑抢装因素，估计年底公司在运电站规模大幅提升。三季度属于风电运营业务的淡季，公司新能源发电业务单季收入1.81亿元，毛利率约48.6%。2022年风机业务不悲观。2021年海上风电抢装之后风机业务增长乏力是市场担忧的问题。近期，广东发改委等部门印发《广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025年）》，明确大力发展海上风电，出台扶持海上风电发展的相关政策，到2025年底累计投产海上风电约1500万千瓦，预计广东海上风电发展具有一定的可持续性。陆上风电方面，在能源低碳发展的大背景下，“十四五”期间国内陆上风电新增装机有望呈现持续增长趋势，公司半直驱大兆瓦产品在陆上也具有较强的竞争力。整体预判2022年公司风机出货量保持高位。

盈利预测与投资建议。考虑公司风机出货量超预期以及风电行业前景更趋乐观，上调公司盈利预测，预计2020-2021年归母净利润15.48、26.05亿元（原预测值14.12、19.31亿元），对应EPS1.10、1.85元，动态PE14.6、8.7倍（暂未考虑定增导致的股本增加）。公司拥有先进的半直驱技术，目前在手订单饱满，未来成长空间较大，维持“推荐”评级。

风险提示。（1）新冠疫情对风电需求端和供给端带来不确定性。（2）风机业务降本能力不及预期风险。在抢装背景下，风机零部件一定程度供需偏紧，可能给公司成本端造成较大压力，未来存在降本力度和毛利率不及预期风险。（3）目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时存在需求下滑风险。