华鲁恒升：三季度受检修影响略有下滑，看好后续发展

前三季度营收毛利略下滑， 主要受装置检修和价格影响2020前三季度，公司实现毛利润19.64亿元，同比下降10.80亿元，主要是因为装置检修及原材料价格上涨幅度大于产品上涨幅度所致。 根据公司公告，公司一套煤气化装置及部分产品生产装置于8月停车检修20天。 前三季度，公司财务费用0.78亿元，同比下降36.53%， 主要是投资规模减小，银行利息支出减少； 管理费用1.16亿元，同比增长14.84%，主要是新项目投产后，职工薪酬和财产保险费增加； 销售费用0.33亿元，同比下降87.71%， 主要是Q2会计准则调整，运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本” ，不再计入销售费用。 公司经营活动净现金流21.67亿元，同比下降20.48%， 幅度小于归母净利润下降幅度； 投资活动净现金流为-14.67亿元，同比增加50.70%， 主要是报告期内新建项目投资增加所致； 筹资活动净现金流为-6.17亿元，同比下降59.51%。 公司净现比为1.68，同比下降0.25； 存货周转天数为15.04天，同比下降0.73天，保持了良好的经营效率。 公司应付票据及账款由期初的8.24亿元增加至10.17亿元，应收票据及账款由期初的0.34亿元减少至0.22亿元， 应付的增加与应收的减少表明了公司在产业链中的话语权增大、 对产业链的把控力增强。 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(资本开支)为17.47亿元，同比增加135.61%，在建工程18.72亿元，比期初增加249.90%，主要由于报告期内公司新建项目增加投资所致。

单季度来看， Q3公司营收 30.50亿元，同比下降 13.72%， 环比增长0.51%； 毛利润 6.10亿元，同比下降 36.85%，环比增长 10.40%；毛利率 19.99%,同比降低 7.32个百分点，环比提上升 1.79个百分点； 归母净利润 3.86亿元，同比下降 35.96%，环比下降 18.54%。 公司 Q3盈利能力下滑收到了检修和价格两方面的影响。

主要产品价格回暖， 业绩有望恢复2020前三季度， 公司主要产品销量有所改善。 肥料、 有机胺销量分别为 187.47万吨、 29.63万吨， 分别同比增长 0.30%、 6.39%， 分别实现收入 24.94、 15.33亿元； 己二酸及中间品、 醋酸及衍生品和多元醇销量分别为 15.05万吨、 42.67万吨、 47.20万吨， 分别同比下降 10.26%、6.08%、 6.35%， 分别实现收入 8.47、 9.65、 17.57亿元。

单季度看， 公司大部分产品 Q3销量略有下滑。其中， 肥料销量 54.68万吨，同比下降 15.26%， 环比下降 13.43%；有机胺 11.59万吨，同比 上升 11.23%，环比上升 12.85%；己二酸及中间品 5.12万吨，同比下降 4.48%，环比下降16.34%； 醋酸及衍生品 12.34万吨，同比下降 15.36%，环比下降 20.59%；多元醇 15.35万吨，同比下降 11.53%，环比下降10.86%。

价格方面， 20Q3公司尿素等产品整体价格下滑， DMF 价格回升。 20Q3国内尿素、醋酸季度均价分别为1717、2500元/吨，分别同比下降9.61%、18.72%，环比下降 1.30%、上升 7.25%，价格下滑主要系市场供需因素影响。 20Q3国内己二酸价格在 4900-7200元/吨内波动，窄幅震荡回落后缓慢回升。华东已二酸 20Q3季度均价 6171元/吨，同比下降 24.5%，环比小幅上升 0.7%。 9月受原料纯苯随油价震荡而上涨的影响，叠加双节临近拉动的下游需求增长，已二酸价格窄幅震荡上升。 10月 27日华东己二酸最新价继续反弹至 6517元/吨。 20Q3，受原油价格波动及市场供需等因素影响，乙二醇价格变动区间为 2300-4450元/吨，均价3663元/吨，同比降低 19.31%，环比上升 0.99%。 10月 27日乙二醇最新价为 3811元/吨。 20Q3国内 DMF 价格回升，均价达到 6311元/吨，同比上升 34.58%，环比上升 29.97%。 10月 27日国内 DMF 最新价再创新高 12500元/吨。随着需求拉动的化工品市场回暖，产品价格回升,公司盈利能力进一步提高。

两个重大项目即将投产，给公司带来业绩增量公司于 2019年投资建设的精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目目前正处于建设期， 总投资分别为 15.72亿元、 49.8亿元， 预计分别于 2021年 5月和 2021年 11月建成投产。 达产后，预计将合计为公司增加营收 76亿元，利润 7.4亿元。 新项目将进一步提升现有的技术和成本优势，提升规模效益， 给公司带来新的业绩增量。

投资建议预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 18.19、 25.68、 30.14亿元，同比增速为-25.8%、 41.2%、 17.3%。对应 PE 分别为 23.25、 16.47和14.03倍。维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动；产品价格大幅波动；项目建设不及预期； 下游需求放缓；疫情持续影响等。