垒知集团:发货保持高增长，外协比例提升影响毛利率

事件概述。垒知集团发布三季报：1-9月公司实现累计营业收入25.69亿元，同比+9%，累计归母净利润2.83亿元，同比-8.87%；Q3单季度实现收入10.59亿元，同比+20.89%，归母净利润1.08亿元，同比+3.47%。公司业绩略低于我们预期。

3Q3发货保持高增速，涨价执行，但外协比例提升影响毛利率。我们估算公司Q3发货增速30-35%，由于二季度末的涨价于三季度陆续执行，公司外加剂售价环比Q2有所上升，判断原料成本端环比Q2基本保持平稳，但由于公司浙江工厂进行拆建，公司外协生产比例Q3显著上升，使得外加剂板块毛利率Q3环比略有下滑，从而使得公司Q3综合毛利率环比下降1.1个百分点至23.5%，是公司业绩略低于我们预期的主要原因。

检测业务增长良好。受益于行业需求恢复及竞争生态优化，检测业务增长良好。估算2020Q3公司检测业务收入及利润同比稳定增长，支撑公司Q3收入及利润增长。

4Q4毛利率预计环比改善。由于2020年新批复项目预计Q4陆续释放，判断Q4出货仍将保持较高增速。尽管Q4浙江工厂预计仍处于拆建状态，但考虑到近期聚醚单体价格出现一定幅度下降，我们认为公司Q4毛利率环比Q3将呈现改善状态，带动公司净利润增速进一步上行。

中期内仍将保持高增长，考核管理办法彰显信心。受益于行业集中度提升，我们认为公司外加剂销量未来2-3年仍将保持快速增长，同时随着规模效应逐步体现，以及上游聚醚产能的扩充，我们认为公司盈利中枢也将稳步上升，带动公司成长。公司同日发布2020年限制性股票激励计划考核管理办法，考核目标为以2020年为基数（目标不低于2019年完成数），2021-2023年每年收入、净利润增速不低于25%。我们认为公司考核管理办法彰显了管理层对于公司中长期发展的信心。

投资建议考虑到成本及Q3雨水天气超预期，下调2020-2022年收入假设3.7%/5.7%/7.4%左右至38.4/48.6/61.2亿元，对应下调2020-2022年归母净利润预测15.9%/20.8%/24.6%至4.13/5.36/6.72亿元。同时，考虑到外协对于公司成本端影响在2021Q1可能延续，小幅下调估值至15x2021PE，对应下调目标价至11.55元（原：15.68元），维持“买入”评级。

风险提示需求低于预期，成本高于预期，系统性风险。