顺丰控股：以UPS为锚，看顺丰长期价值

SUPS为国际快递龙头，具有百年发展历史，市值约约993500亿元人民币；而我国的快递龙头顺丰当前市值约03700亿元，为SUPS市值的40%。从发展的角度看，中国广阔的市场空间有望带动我国快递企业实现跨越式发展，最终孕育全球巨头。以SUPS为锚，或可估量顺丰成长空间。

UUSPS百年稳健发展，综合物流实力领先。UPS历经百年发展，业务遍及全球，形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构：国内包裹、国际包裹、供应链与货运三大板块。2019年UPS三大业务营收占比分别为62.8%、19.2%、18.1%。从1999年上市至今的21年间，UPS股价表现稳定，累计上涨360%，相对收益203%。

对标海外巨头UPS，我们看好顺丰的成长空间与投资价值。

（1）业务结构：国际、供应链业务还有较大空间。UPS国际快递收入占比约两成，营业利润率高达18.7%，约为国内快递业务的2倍；UPS供应链则为高科技、汽车、工业生产、零售等提供全方位供应链管理。

顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展，综合物流能力加速形成。对标全球行业龙头UPS，顺丰在国际和供应链两大业务上还有较大发展空间。

（2）产品分层：高端产品细化分层，盈利能力可提升。UPS对时效的划分比国内快递企业更加细化，具体到日期和送达时间，价格则与时效相匹配。同时UPS每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开支。对顺丰而言，在鄂州机场投运后，公司有望推出更多定制化时效快递产品，并完善价格梯队，通过高端产品分层提升盈利能力。

（3）电商快递：机遇大于挑战。在美国电商发展浪潮下，UPS与USPS合作处理电商低端业务，同时升级路由网络、满足消费者对时效件的需求，UPS件量得以持续稳健增长。同时我们也发现，UPS的单件盈利下滑，主要由于成本刚性所致。对顺丰而言，国内电商市场渗透率加速提升，直播等新业态爆发，顺丰抓住机遇发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会实现份额扩张，重点在于成本管控。

（4）全球航空网络：借助鄂州机场树立国际竞争力。UPS以路易斯维尔机场为全球航空物流网络核心枢纽，同时建立了庞大的自有机队，构建辐射全球的能力，对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提供支撑。对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升综合实力，顺丰将进一步向国际巨头对标，优化网络布局、调整机队结构，对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义。

投资建议：我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性将逐步释放。中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，以UPS为锚，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司2020-2022年净利润分别为75.7、96.8、131.6亿元，对应PE47x/37x/27x，维持“买入-A”评级。

风险提示：宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期；鄂州机场对公司成本改善程度低于预期；公司时效件产品分层推进低于预期；资本开支较高等。