太阳纸业：业绩环比改善，竞争格局优化提升盈利能力

业绩总结： 公司2020年前三季度实现营收 156.4亿元，同比下滑 4.6%；实现 归母净利润 13.8亿元，同比下降 6.9%； 实现扣非归母净利润 13.3亿元，同比 下降 9%。其中 Q3单季实现营收 52.1亿元，同比下降 7.4%； 实现归母净利润 4.5亿元，同比下降 25.5%； 实现扣非归母净利润 4.5亿元，同比下降 24%， 业 绩符合预期，环比改善。 纸价进入上行周期，吨盈利有望逐渐提升。 纸价方面， 文化纸价格自 6月触底 后逐渐修复，进入上行周期。三季度以来大厂多次发出提价函，终端价格逐步 落地。根据卓创数据，双胶纸价格自 6月初的 5320元/吨提升至目前 5517元/ 吨，铜版纸价格自 5110元/吨提升至 5560元/吨。原材料木浆价格维持底部盘 整，约 3600元/吨，因此吨盈利逐步扩张，业绩弹性有望在四季度体现。 近期 文化纸大厂公告 11月 1日再提价 300元/吨， 文化纸价格将继续温和上行。废 纸系方面，受益于内需修复、 出口回暖，箱板纸价格自 6月初的 3900元/吨提 升至当前 4600元/吨。毛利率方面，前三季度公司毛利率小幅上行，同比上涨 2.2pp 至 23.3%。长期来看，浆价库存仍然较高，难见大幅反弹，各类纸种进入 景气修复期，四季度继续向好。 费用增长平稳， 现金流净额大幅改善。

费用方面， 2020年前三季度公司整体费 用率为 12.4%，同比增加 2pp。其中销售费用率为 4.7%， 同比增加 1pp，主要 系运输费用增加所致；管理和研发费用率为 5.2%，同比增加 1.1pp，主要系工 资、折旧以及新增研发费用支出增加；财务费用率为 2.5%，小幅下降 0.2pp。 综合来看， 前三季度公司的归母净利率为 8.8%，同比下降 0.2pp，盈利水平相 对稳定。 此外，公司现金流净额大幅改善，前三季度为 35.6亿元，同比增长 29.4%， 表现亮眼。 成本控制能力强劲， 产能扩建稳步推进。

中长期看， 公司老挝林浆纸一体化项 目已建成进入收获期， 40万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019年度投入运营， 公司纸浆自给率不断提升， 达到 40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成 本控制力强劲。 同时，公司产能扩建稳步推进， 老挝项目中的两条分别年产 40万吨的高档包装纸生产线力争 2020年底和 2021年初陆续进入试生产阶段；兖 州 45万吨特色文化用纸项目预计将于 2020年 12月份进入试生产阶段； 广西北 海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在 2021年下半年至 2022年上半 年陆续投产， 其中包括文化用纸年产能 55万吨、生活用纸年产能 15万吨和配 套的化学木浆年产能 80万吨、化机浆年产能 60万吨，量升逻辑持续， 将带动 公司业绩放量。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 0.8元、 1.05元、 1.27元，对应 PE 17倍、 13倍、 11倍，维持“买入” 评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目 投产不及预期的风险；汇率波动风险。