华鲁恒升：工程进度有序推进，华鲁未来将持续成长

作为煤化工龙头，公司“一头多线”的柔性联产模式优势显著，公司Q3装置检修导致业绩环比下滑，随着化工品景气度逐渐回升，加上DMF、草酸等新项目即将投产，精己二酸、酰胺及尼龙项目继续建设，公司将进一步拓展产业链，未来有望持续成长。

投资要点Q3检修影响业绩，主要产品价格环比上涨公司前三季度实现收入90.43亿元，同比-14.77%，归母净利润12.91亿元，同比-32.52%。其中2020Q3收入30.50亿元，同比-13.72%，归母净利润3.86亿元，同比-35.96%，环比-18.54%。Q3业绩环比下滑主要系公司一套煤气化装置及部分产品装置停车检修20天，影响公司营业收入约3亿元，占全年营业收入的2%左右。装置检修虽然短期会减少部分产品产量，但长期看可提升装置的生产效率，降低成本。公司发挥“一头多线”柔性调节能力，灵活调控氨醇生产比例，根据市场情况以满足自需为限，降低甲醇产量，尽可能提高合成氨产量，从而实现盈利最大化，体现了柔性联产的巨大优势。

随着市场需求逐渐好转，三季度化工品景气度逐渐回升，公司主要产品价格Q3环比上涨，其中DMF（+33.5%）、己二酸（+1.4%）、醋酸（+6.7%）、乙二醇（+6.4%）、甲醇（+7.8%）、尿素（-2.4%）。

新项目在在2020-2021年年陆续投产，产业链进一步实现延伸公司新项目有序推进，前三季度在建工程达到18.72亿，同比增长249.90%。目前10万吨草酸改造项目已于4月试车，10万吨DMF项目以新装置替代一套3万吨/年的老装置，预计将于下半年投产，酰胺及尼龙和精己二酸项目包括30万吨己内酰胺、20万吨甲酸、20万吨尼龙6切片、硫铵48万吨和16.66万吨精己二酸，目前正在有序推进中，工程进度分别为35%和65%，将于2021年逐步投产。新项目建设有助于公司实现产业链的横向和纵向延伸，逐步打开成长空间。

值盈利预测及估值2020-2022年公司业绩受内生驱动，预计净利润为18.9/29.1/35.1亿元，同比增-23%/54%/21%，EPS为1.16/1.79/2.16，当前股价对应PE分别为22.4倍、14.5倍、12.0倍，维持买入评级。

核心风险：项目建设进度缓慢；原材料价格大幅波动；产品价格不及预期