兴业银行：渐入佳境，蓄势待发

“商行+投行”战略渐入佳境、成果蓄势待发，银行股中首选。

投资要点核心观点资产负债结构调整脱胎换骨，“商行+投行”战略初见成效，中收增速行业领先，业绩增速拐点向上，超市场预期。兴业银行有望成为“商行+投行”战略转型的行业标杆，战略渐入佳境、成果蓄势待发，银行股中的首选。

业绩概览兴业银行20Q1-3归母净利润同比-5.5%，增速较20H1+3.6pc，营收同比+11%，环比基本持平；Q3单季度归母净利润同比+1.3%，增速环比+30pc。ROE13.11%，ROA0.95%。单季息差（期初期末口径）1.69%，环比提升16bp；不良率1.47%，环比持平；拨备覆盖率212%，环比略降3pc。

业绩点评1、盈利增速拐点向上。20Q1-3兴业银行归母净利润同比-5.5%，增速较20H1回升约4pc；Q3单季归母净利润同比+1.3%，增速较Q2回升30pc，回升幅度在已披露财报上市银行中第三高。从驱动因素来看，利润增速的回升主要得益于息差环比大幅改善和减值拖累下降，营收韧性超出市场预期。

2、营收增速韧性最强。Q3单季度营收增速+10.9%，高居已披露全国性银行第一。20Q1-3营收同比+11%，增速基本与20H1持平，在已披露财报银行中韧性最强。值得注意的是，这种韧性并非由规模扩张驱动，而是实实在在的营收能力回升带来，表现为息差环比扩大和中收持续高增。

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（1）息差继续环比回升。20Q1/Q2/Q3单季息差（模型测算口径）逐季回升，分别为1.49%/1.52%/1.69%（模型测算口径偏低40-50bp，因此推测Q3实际单季净息差在2.0%以上）。Q3改善得益于：①资产端收益率上升6bp，得益于贷款占比上升和零售贷款投放增加；②负债端成本率改善12bp，推测是以同业负债置换高息存款（如结构性存款），同时“商行+投行”战略下存款结构继续改善。考虑主动负债成本率下行的红利逐步消退，预计Q4息差将平稳。

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（2）中收增速遥遥领先。20Q1/H1/Q1-3中收同比+28%/28%/27%，增速预计继续在股份行中排名第一。2020年以来中收高速增长得益于银行卡、财富管理、投资银行、FICC多点开花，“商行+投行”战略效果逐步显现。

3、风险指标表现稳定。Q3不良率环比持平，关注率略升2bp，推测因延期还本付息政策到期后下调部分对公客户的风险评级。拨备覆盖率环比略降3pc，而信用减值增速维持41%的高增，市场容易误读为兴业银行不良生成压力再次上升。根据目前各家银行三季报的情况，为应对未来表外非标回表压力，Q3加大非贷款的减值力度，兴业银行预计也不例外。假设非信贷减值损失占整体减值比例上升至25%，则前三季度不良生成率仍然平稳。

盈利预测及估值业绩超市场预期，战略已渐入佳境、成果正蓄势待发。预计2020-2022年兴业银行归母净利润同比增速分别为+2.99%/+8.25%/+9.78%，对应EPS3.14/3.41/3.76元股。现价对应2020-2022年5.66/5.22/4.74倍PE，0.70/0.64/0.58倍PB。目标价25.20元，对应20年1.00倍PB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速，疫情二次反复，美国制裁风险。