山东高速：改扩建打开利润空间，Q3归母净利润同比大增101%

山东高速2020年Q3实现营收35.35亿元，同比增长9.80%，归母净利润10.79亿元，同比大增100.99%。业绩超预期。

投资要点Q3通行费收入22.93亿元，同比增长32.68%单月来看，山东高速通行费收入7月、8月、9月分别7.24亿元、7.93亿元、7.76亿元，同比分别增长25.72%、37.59%、34.72%，其中济青高速通行费收入7月、8月、9月分别3.60亿元、3.86亿元、3.90亿元，同比分别大增116.90%、133.04%、135.43%。

Q3合计来看，山东高速通行费收入22.93亿元，同比增长32.68%，其中济青高速通行费收入11.36亿元，同比增长128.45%，年化后较改扩建前2016年增长67.86%。

，车流增长叠加恒大分红错期入账，Q3归母增净利润同比大增100.99%营收端，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，带动通行费收入超预期增长，由此山东高速Q3实现营收35.35亿元，同比增长9.80%。

投资收益端，同比大增近近2.5倍倍。2019年恒大股权分红于今年Q3入账（上年于Q2入账），由此带动Q3实现总投资收益5.02亿元，同比大增3.58亿元，增幅248.61%。

速最终，山东高速Q3实现归母净利润10.79亿元，同比大增100.99%，扣非归润母净利润10.70亿元，同比大增102.85%。业绩超预期。

际悲观情绪释放，高筑安全边际山东高速持有恒大地产50亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，股价对应2021年PE仅8.42倍，已到达安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，预期山东高速集团整体有望妥善解决。

整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。

长期具有攻守兼备价值进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月、9月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%、73%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，但降幅小于预期，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。

防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股息率分别7.2%、9.0%，具有绝对收益防守性。盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们维持公司2020年、2021年、2022年归母净利润预测分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为12.9倍、8.4倍、6.7倍。整体攻守兼备，维持“买入”评级。

风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。