顺鑫农业:收官年地产白酒双承压，期待“五五”新气象

公司02020年3Q3单季度亏损。2020年1-9月实现营收124.19亿元，同比增长12.27%；实现归母净利润4.34亿元，同比下滑34.78%。其中Q3实现营收28.99亿元，同比增长9.57%，实现归母净利润-1.15亿元，同比下滑789.81%。

白酒增长略低于预期，主因北京市场恢复较慢。前三季度估算白酒、猪肉、地产业务收入分别约为80亿/40亿/4亿元，估测同比变化-1%~-2%/50%~60%/30%左右；地产基数较小，Q3单季收入增量主要源于猪肉业务，白酒业务收入同比预计微幅正增，这一增速表现居白酒板块后1/3。白酒收入增长缓慢，主要由于北京地区6月出现疫情反复，导致餐饮消费尚未完全恢复，本埠销售同比下滑。外埠地区Q3收入稳步复苏，预计维持双位数增长，山东及长三角等南方市场增长较好。

短期市场支持力度较大，毛利率降幅明显，现金流、预收款均表现稳定。Q3白酒业务实现净利约0.3亿元，较去年同期有明显下滑，主要由于销售费用集中投放。Q3销售费用（母公司口径，下同）为3.18亿元，同比增加1.64亿元，主要由于：1）H1有部分销售费用于Q3确认，2）疫情影响季度投放节奏，公司上半年费用投入较少，Q3伴随市场复苏加大广宣投放，1-9月销售费用同比已至持平。1-9月综合毛利率23.63%，同比下滑5.20pct.，白酒业务毛利率下降较多（其一销售结构高端承压，低档增长；其二，市场支持方面给予货折影响，实际销量表现好于收入增长），另外低毛利率的肉类业务占比提升以及地产业务促销也带来负面贡献。Q3应收票据和合同负债余额环比变动幅度较小。

地产增亏致单季度亏损，期待去化加快。虽然养殖和肉类业务利润贡献全年有望达亿元，但房地产Q3预计亏损2.5-3.0亿，同比增亏近1亿元，主要系：1）公司执行既定政策加快房地产去化，降价促销；2）利息费用不能资本化而计入当期损益，Q3利息费用为0.68亿元，同比增加0.26亿元。目前公司海南项目销售已基本清盘，包头项目有望于明年内清盘，但是主体北京项目预计还需后续开发，期待公司继续采取多种举措加快去化，实现报表修复和轻装上阵主业聚焦。

光瓶酒领导者，未来仍有良好升级上台阶窗口期，期待“五五”新气象。2019年白酒业务提前实现“四五”百亿目标，2019下半年经营节奏有所放缓，2020执行“深分销、调结构、树样板”，叠加疫情因素，全年营收稳在百亿规模但增长较弱。公司主业相较四五早期更为清晰，养殖和肉类业务有较为稳定业务模式和利润规模，房地产长期亏损进入加速去化阶段，白酒已奠定光瓶酒领导者地位，进入结构升级新阶段。目前百亿级实现机制变革白酒企业均获得了更好增长动能，公司“五五”处于新的发展重要窗口期，期待有新气象。

投资建议：略下调2020年盈利预测，预计2020-2021年每股收益为0.78元、1.29元，6个月目标价为67.0元，对应2021年白酒业务PE为38x，给予买入-A评级。

风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。