深信服：前三季度实现盈利，但利润规模较小且同比下滑明显

云计算与安全业务收入成长较快，公司收入增速较上半年末继续提升：前三季度，公司营业收入增长16.22%，虽然增速较上年同期差距较大，但较上半年末还是回升了4.3个百分点。前三季度，公司整体延续恢复态势，尤其是云计算和安全业务增长相对较快。季报显示，前三季度云计算收入增长约26%，安全业务收入增长约17%。值得注意的是，由于会计准则的变化，公司部分售后服务收入被递延，前三季度影响金额为1.18亿元，对收入增速有一定影响。另外，公司基础网络及物联网业务进展不及预期，收入下滑约7%，对公司收入增长也造成了一定拖累。但从当季来看，经营已经恢复正常，一、二、三季度公司单季收入增速分别为-5.12%、23.82%和21.68%，后两季度增速均维持在高位。

前三季度虽实现盈利，但归母净利润规模较小。前9个月，公司实现归母净利润6924.79万元，同比大幅下降77.86%。由于疫情的影响，公司业务拓展受到明显冲击，一季度、上半年公司均为亏损，亏损额分别为1.94亿元和1.26亿元，公司能够在前三季度实现盈利已经是相当不错的成绩。拖累公司业绩的原因包括新冠疫情影响收入增速下滑、管理和研发费用上升较快。前三季度，公司管理费用和研发费用同比分别上升61.24%和31.98%，均明显快于公司收入增速。从当季来看，一、二、三季度分别实现净利润-1.94亿元、0.68亿元和1.95亿元，恢复势头明确。

公司核心逻辑并未发生变化，持续看好公司发展。首先，公司主要业务云计算和网络安全持续保持较快增长势头，后续发展前景明确；其次，公司在渠道和技术方面的领先优势依然凸显，前三季度研发费用占营业收入的比重依然超过30%，渠道体系在二季度国内疫情控制之后快速恢复。三季度，公司定向增发工作顺利推进，募集资金主要投向“云化环境下的安全产品和解决方案升级项目”和“网络信息安全服务与产品研发基地项目”，预计随着相关项目的实施，公司在云安全、高端威胁防护、网络安全服务等方面的竞争力将加强。此外，三季度公司启动了2020年股权激励计划，为1241名员工授予461.54万股限制性股票。公司在2018、2019年均启动过股权激励计划，我们认为，滚动式的股权激励有望进一步激发内部员工活力并留住核心人才，同时也体现出公司对其业务的发展充满信心。

投资建议：公司是国内网络安全行业的一线企业，也是云计算、基础网络领域的重要参与者。前三季度盈利规模虽然较小，但是考虑到公司收入和利润的季节性特点，随着国内经济的回暖和新基建的提速，网络安全和云计算等产品的需求将快速恢复，公司全年收入将实现较快增长，盈利增速也有望转正。结合公司三季报以及披露的各项业务发展情况，我们调整了公司的盈利预测，预计2020-2022年公司EPS分别为1.95元（前值为2.02元）、2.62元（前值为2.61元）、3.46元，对应10月26日的PE分别为100.4、75.0、56.6倍。公司作为行业领头羊，相比短期盈利，建议投资者可更加关注公司的营收增长，我们坚定看好公司中长期发展，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：（1）行业竞争加剧，企业毛利率下降的风险。公司所处的网络安全、云计算板块，是国家重点鼓励发展的领域，市场需求增长确定性较高，竞争对手可能增多，公司整体毛利率可能出现下滑。（2）网络安全和云计算等行业增长不及预期。公司是国内网络安全龙头企业，同时也是云计算解决方案的主要提供商之一，其收入增长与行业发展趋势密切相关。如果网络安全、云计算行业增速低于预期，则公司相关业务发展将受到显著影响。（3）研发投入不能带来收入和盈利增长的风险。公司研发投入金额和强度在行业内都处于领先地位，但是如果研发方向选择失误或者进度不及预期，可能会给公司收入和盈利的增长带来不利影响。