用友网络:Q3季度云业务增长强劲，成长属性更加突出

事件概述10月30日，公司披露三季报，2020年前三季度公司实现营业收入46.19亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润-0.16亿元，同比下降103.45%。

第三季度各项业务明显改善，“一进两退”公司成长属性更加突出11、收入端看，上半年受新冠疫情的影响，部分大中型企业客户采购延后导致项目现场实施工作被动延期。进入下半年以来，公司各业务板块充分利用疫情平稳控制的时间窗口，积极抢抓市场机遇，落实追赶项目进度，单季度收入同比基本持平，最终实现前三季度收入环比半年度降幅收窄3个百分点。

2、利润端看，前三季度收入增速下滑叠加去年同期处置随锐科技获得2.3亿的投资收益，公司今年前三季度归母净利率出现亏损，同比下降103.45%。公司收入季节性特征非常明显，2019年前三季度归母净利润和扣非归母净利润仅占全年的37.8%和25.7%，随着四季度收入增速的恢复，全年业绩有望在四季度集中体现。

3、第三季度各项业务均出现明显改善。11）云业务：前三季度实现收入13.8亿元，同比增长76.4%，环比增长17%，其中第三季度同比增长102.6%。此外，百万元以上云服务合同数同比增长122.15%，合同金额同比增长133.11%。22）软件业务：前三季度实现收入23.84亿元，同比下降26.6%，相较于半年报降幅收窄3个pct，其中第三季度同比降幅收窄至20.1%。33）金融业务：实现收入8.5亿元，同比下降了12.8%。

综上所述，我们认为软件业务由于实施占比高，受疫情影响比较大，云业务仍保持强劲的增长态势，金融业务战线收缩符合公司经营战略，随着未来支付业务的剥离，业务将更加聚焦云服务，公司成长属性更加突出。

经营数据印证云业务高景气，迈向全球一流企业级SSaaS服务商之路11、从客户规模看，三季度收入增速明显加速。按照企业规模分类，公司云服务业务可分类为2个市场，包括：1）大中型企业市场：实现收入12.29亿元，增长71.7%，环比超过半年报收入增幅14个pct。2）小微企业市场：实现收入1.52亿元，增长125.8%，环比超过半年报收入增幅52个pct。

2、从客户数量看，三季度同比&&环比均持续增长。公司云服务业务的累计企业客户数为627.32万家，其中第三季度新增客户数量30.06万家；累计付费企业客户数为58.10万家,其中第三季度新增客户数量1.39万家；分别较2020年半年度末环比增长5%和2.5%，较2019年三季度末同比增长20%和24%。

综上所述，我们认为公司整体云业务收入增长态势非常良好，下游商机和客户需求仍非常旺盛。短期疫情对项目的开展有一定延误，但是在数字化+国产化+全球化的企业信息化趋势下，长期发展态势非常好。公司从ERP市场（市场规模400亿）向企业级SaaS服务市场（市场规模千亿）迈进，成长空间打开。凭借龙头地位和客户资源优势，公司有望成长为全国第一，全球一流的企业级SaaS服务商，比肩SAP和Oracle。

投资建议考虑到疫情对公司项目进度延误的影响，我们下调公司的盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入由104.3/128.5/155.1亿元调整为92.2/115/156亿元，归母净利润由13.2/17.4/24.5亿元调整为11.8/15.8/24.9亿元,每股收益（EPS）由0.41/0.54/0.75元调整为0.36/0.49/0.77元，对应的PE分别为119/89/56倍。考虑到用友云服务业务增长的高度确定性和千亿级成长空间，此前我们给出的2021年目标价不作调整，估值1：给予公司2022年80倍PE，目标市值为1994亿元；估值2：采用P/OCF估值法，给予公司2022年36倍P/OCF，目标市值为2001亿元，持续推荐，维持“买入”评级。

风险提示1）软件业务增长低于预期的风险；2）云产品推广低于预期的风险；3）ERP行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险。