华鲁恒升：打造第二基地，打开成长通道

优势 1：荆州基地辐射广阔的华中、华南复合肥市场公司在湖北荆州投建生产基地，可以利用接近下游区域市场的方式取得竞争优势。2015-2019年，全国农用氮、磷、钾化肥产量在 5400万吨到 7400万吨之间波动，其中 2019年中国农用氮、磷、钾化肥产量5731万吨，同比增长 6.06%，国内化肥市场供需基本平衡。在存量竞争格局下，区域优势的重要性开始显现。尿素是氮肥的重要原料，据百川盈孚数据，2020年我国尿素总产能为 7260万吨，其中华中地区占比13%，华南地区占比 2%。2019年，我国粮食总产量为 66384万吨，其中华东地区产量 12395万吨，占比 18.7%；华南地区产量 2718万吨，占比 4.1%。分区域来看，华中和华南区域内的尿素产能占比要低于粮食产量占比，区域内存在较大的尿素需求空间。公司通过荆州基地的建设，利用产品运输优势，可以占领华中及华南市场。

优势 2：蒙华铁路提供丰富、低价的煤炭资源2019年 9月，连通内蒙古和华中地区的蒙华铁路全线通车，将为公司提供稳定、廉价的煤炭资源。蒙华铁路，又称浩吉铁路，是中国境内一条连接内蒙古浩勒报吉与江西吉安的国铁Ⅰ级电气化铁路，也是中国“北煤南运”战略运输通道，设计年输送能力为 2亿吨。此外，公司还将在江陵县政府的支持下，在园区按照规划建设铁路专用线，提高原料煤的运输效率。公司负责专用线的建设资金，并与江陵县政府签订铁路公共平台接轨协议。

优势 3：临近长江带来丰富的淡水资源及航运资源煤化工项目对淡水的需求量较大，生产 1吨甲醇平均耗水约 15吨，而丰富的淡水资源将降低公司的生产成本。相比内蒙古、山西、陕西等煤炭主产地，荆州年降水量充沛、水资源丰富，工业用水价格更低，可以大幅降低用水成本。

更加接近产品需求地，降低运输成本。以甲醇为例，甲醇需求多分布在长三角一带，西部的煤化工产品通常需要经汽运、船运抵达市场，不仅运量受限、存在安全隐患，而且运输周期长达 20天；而在荆州项目生产的甲醇可顺江而下，4-5天可到达长三角，具有运量大、时间短，安全稳定性更高的优势。

随着煤炭运输通道的成熟，以及西部环保治理费用的提高，东西部建设煤化工项目的成本差别不断缩小。虽然西部的煤炭、电力、土地等成本较低，却也面临水资源短缺、环境容量受限、远离下游市场等瓶颈。荆州水资源丰富，区位特征明显，铁水联运的成本较低，具备煤炭清洁高效利用的独特优势。

预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 18.19、25.68、30.14亿元，同比增速为-25.8%、41.2%、17.3%。对应 PE 分别为 23.25、16.47和14.03倍。维持“买入”评级。