妙可蓝多：核心业务仍在高速成长

事件概述公司发布三季报，2020前三季实现收入18.8亿元、同比+61.9%，归母净利5284万元、同比+349%，扣非净利3943万元、同比+248%。其中，Q3收入7.9亿元、同比+78.3%，归母净利2062万元、同比+448%，扣非净利2030万元、同比+169%。

分析判断::奶酪业务保持高速增长奶酪棒大单品持续高增长。核心大单品奶酪棒Q3实现收入3.89亿元，同比+195%，环比+19.4%；前三季累计实现收入8.66亿元，同比+191%。公司奶酪棒产品市场端销售态势良好：①Q3奶酪棒顺利提价，终端动销、产品新鲜度控制良好，电商渠道促销力度略有增加但在合理水平。②高端新品金装奶酪棒上市，市场反馈较好，启用宝可梦IP，进一步拓宽产品线。③Q3经销商数量净增112家，渠道加密和下沉并行，原定年底25万家终端网点数目标大概率达成。品牌建设方面，9月公司首次启用明星代言，仍然是延续高举高打的策略，签约一线明星孙俪为品牌代言人，市场收效明显。相较于市场端旺盛需求，奶酪棒产能偏紧，此前3月、7月底上海工厂共新增了8条产线，我们判断年底投产可达到30条产线,但预计Q4-明年Q1产能整体仍是偏紧状态。

餐饮奶酪仍处于较高增速区间。Q3其他奶酪收入1.59亿元，同比+55.8%，环比-19.7%。其他奶酪主要包括家庭餐桌线系列和餐饮工业系列。Q3家庭餐桌系列奶酪收入约0.61亿元，同比+79%，上半年收入为1.98亿元、同比+225%，疫情受控后随着宅家消费下降、以及夏季淡季原因有所回落。Q3餐饮工业系列奶酪收入0.84亿元、同比+46%，上半年收入为0.93亿元、同比+5%，疫情之后餐饮需求有明显恢复。往年这块业务增速区间在30%-50%，整体而言今年疫情加速了奶酪在烘焙餐饮领域的消费者渗透。

其他业务方面，Q3液态奶收入1.03亿元，同比-13.9%，环比-3.8%，液态奶仍待恢复。Q3贸易业务收入1.4亿元，同比+56.2%，主要因Q3黄油、奶粉原料行情较好，公司随行就市加大了采购。

核心业务盈利能力稳定盈利方面，Q3净利率2.6%，同比+1.8pct，环比-0.6pct。由于奶酪棒业务处于高速成长期，我们认为应重点关注指标环比变化。

主要盈利指标方面，Q3毛利率36.5%，同比+5.7pcts，环比-3.7pcts。毛利率环比下降主要因Q3低毛利贸易业务收入占比明显提升。奶酪业务毛利率整体仍是环比略有增长，其中大单品奶酪棒毛利率环比小幅增长。

Q3销售费用率27.5%，同比+8.2pcts，环比-2pcts。销售费用率环比下降主要因在疫情以及奶酪棒产能整体偏紧状况下公司调整广告投放节奏，Q3新签代言人，Q4到明年Q1重要销售季预计公司将加大投入。

Q3管理费用率4.2%，同比-1.8pct，环比-1.4pct，预计随上期股权激励摊销基本完成有所优化。Q3财务费用率0.8%，同比-2.9pcts，环比-0.5pct，延续年初以来的下降趋势，主要因有息负债减少。

整体而言，Q3公司净利率环比略降主要由贸易业务收入占比环比提升、餐饮奶酪业务收入占比环比下降（餐饮奶酪的净利率较好）的业务结构变化导致，奶酪棒业务的盈利水平仍稳中略升。预计Q4销售费用率会适度回升，但同时奶酪业务的规模效应也将更明显，预计奶酪业务净利率稳定。此外，奶酪棒业务仍处于高速成长前期，我们认为营收增长的战略意义也高于净利率提升。投资建议Q3公司核心增长驱动奶酪棒大单品收入保持同比高速增长，市场销售状况良好，供不应求产能偏紧，预计Q4随着产线增加收入仍有望接近原定目标。公司净利率环比略降主要因业务结构变化导致，奶酪业务本身盈利水平稳定，Q4营销投入或环比加大，但我们认为现阶段公司营收增长战略意义高于净利率提升。维持收入预测不变，略调整净利预测至2020-2022年净利分别为0.85/4.28/6.83，此前预测为1.0/4.48/7.0亿元。我们仍然看好妙可蓝多作为中国零售奶酪市场的领跑者而具有的高成长属性，目前股价对应2021年P/E为32倍，维持买入评级。

风险提示①产能投放不及预期；②市场竞争加剧风险；③经营管理风险；④食品安全问题。