Q3收入符合预期， 利润低预期 公司 2020前三季度营收 124.19亿元（ +12.27%），归母净利润 4.34亿元 （ -34.78%）， 单 Q3营收 28.99亿元(+9.57%)， 归母净利润-1.15亿元 （ -789.81%）， 收入符合我们此前预期，利润低预期。 公司前三季度收入增长主 要来自猪肉和地产业务，受疫情影响，报告期内公司北京地区白酒销售有所下滑， 外阜地区仍保持双位数增长，前三季度白酒收入预计在 80亿左右，单三季度白 酒收入跟去年同期持平略增。 Q3母公司预收款 29.44亿元， 环比基本持平。
“地产亏损加剧+白酒费用投入较大” 拉低公司整体利润 2020前三季度公司毛利率 27.93%，同比下滑 6.98pct，其中单三季度毛利率 23.63%，同比下滑 5.2pct，毛利率大幅下滑主要系： 1）疫情影响下北京地区销 售受损严重恢复较慢，高端酒占比下滑； 2）三季度消费恢复后公司加大促销推 广活动。 Q3公司销售费用率同比增长 5.76pct 至 12.08%，主要原因为上半年疫 情影响下终端动销受阻公司投入减少， 三季度恢复后公司加大促销推广尤其是升 级产品的费用投入， 管理费用率（包含研发费用）同比小幅下滑 0.19%至 5.52%， 税金及附加比例同比下滑 5.39pct 至 7.92%，主要系季节性的生产波动影响。 综 合影响下， Q3公司净利率大幅下滑 3.07pct 至-3.81%。分业务看，预计公司前 三季度猪肉业务盈利约 8000万，单三季度猪肉业务盈利不到 3000万， 地产业 务同比多亏接近 1亿元，白酒业务利润不到 5000万，费用投入较大压制白酒净 利率的提升，但从绝对额看但三季度利润基数较小，对全年业绩影响不大。 短期利润承压，中长期成长逻辑仍在 三季度由于地产亏损加大以及促销推广带来的费用增加，使得公司全年业绩承 压。但我们认为公司成长逻辑仍在，疫情影响下光瓶酒竞争有所加剧，但牛栏山 品牌力、产品力以及渠道力在同价位带有明显优势，升级产品已在多地形成样板 市场，中长期仍可享受集中度提升和结构升级带来的业绩增长。
投资建议： 维持 “买入”评级。 下调业绩预测，预计 2020-2022年归母净利润 8.36/10.67/12.46亿元， 摊薄公司 EPS 为 1.13/1.44/1.68元， 当前股价对应 PE=49/38/33x。维持“买入”评级。 风险提示： 全国化扩张不及预期； 结构升级低预期
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