华兰生物：疫苗收入大幅增长，销售费用拖累利润

1．事件：公司发布2020年三季报。前三季度公司实现营业收入30.73亿元，同比上升16.46%，实现归属净利润9.64亿元，同比增长0.04%；实现扣非归属净利润8.75亿元，同比下降1.89%。EPS为0.53元。

其中，2020Q3单季度公司实现营业收入16.86亿元，同比上升36.45%，实现归属净利润4.52亿元，同比下降0.96%；实现扣非归属净利润4.09亿元，同比下降4.70%。EPS为0.25元。

期间费用方面，报告期内公司销售费用率为18.46%（同比+7.34pp，主要因为疫苗公司疫苗制品销售收入增加，相应销售推广咨询费增加所致），管理费用率为5.40%（同比-0.45pp），财务费用率为-0.19%（去年同期为-0.16%），研发费用率为4.74%（同比+0.76pp）。

报告期内经营活动产生的现金流量净额为5.65亿元，同比减少25.81%。

2．我们的分析与判断（一）血制品收入略有下降，批签发量同比亦缩减报告期内公司血制品收入略有下降，其中前三季度血制品收入20亿元，较去年同期下降6%左右，其中Q3单季度实现血制品收入5.69亿元。血制品收入下降估计一方面源于去年基数较高，另一方面也由于疫情影响了采浆与生产。血制品从采浆到完成批签发一般需要5~8个月，年初疫情大概影响3个月左右的采浆及原料血浆检疫期，致使Q3批签发较去年下降较多。

血制品净利润方面，我们用合并报表归属净利润减去75%疫苗公司净利润及参股华兰基因的投资收益近似得到血制品板块净利润，约为6.6亿元左右，同比降低19%。净利润下滑速度高于收入，估计主要由于期间费用（主要是销售费用）刚性所致。血制品，批签发数量来看，2020年一季度时受疫情影响公司除静丙外主要品种批签发较少，而静丙由于疫情需求导致批签发大幅上升；至2020Q2时，白蛋白、八因子等品种批签发量逐步恢复；；Q3各品种环比继续恢复，但是由于去年三季度基数大，因此整体同比增速略有下降。

具体来说，2020年前三季度白蛋白批签发192.86万瓶（以10g规格折算），同比+5.4%；静丙141.23万瓶（以2.5g规格折算），同比-4.8%；PCC44.55万瓶（以200IU规格折算），同比+55.9%；八因子42.96万瓶（以200IU规格折算），同比-8.8%；人免疫球蛋白17.97万瓶（-14.5%）；破伤风人免疫球蛋白80.06万瓶（+17.7%）；狂犬病人免疫球蛋白57.23万瓶（-41.7%）；乙型肝炎人免疫球蛋白（非静注）21.46万瓶（+67.7%）。人纤维蛋白原没有批签发。（二）流感疫苗收入大幅增长，销售费用略拖累利润增速估计疫苗公司前三季度收入入10亿元左右，较去年翻倍；为公司贡献净利润约约3.12亿元，较去年增长近100%。2020Q3疫苗公司销售费用增长较多，同比约增长160%，略微拖累了疫苗公司利润增速。

批签发角度来看，流感疫苗发单三季度批签发919万支，苗其中四价流感疫苗743万支，对比去年前三季度批签发四价462万支，三价406万支，可以看出四价流感疫苗批签发数量增长60%以上，批签发数量大幅增长，结构改善；Q4至今又有188万支四价流感疫苗批签发。公司是我国流感疫苗龙头，2019年批签发数量（不区分剂量）占比达到42%，今年至今批签发数量占比29%，公司所批签发四价流感疫苗占全部四价流感疫苗的56%。流感疫苗当前竞争格局较好，尤其四价流感疫苗竞争格局宽松；公司今年流感疫苗产能或可达到2000万支，我们看好公司的流感疫苗业务持续贡献弹性。我们看好四价流感疫苗业务市场空间，原因如下：1.当前我国流感疫苗，尤其是四价流感疫苗渗透率与国际相差甚大。2019年我国流感疫苗批签发共3078万只，渗透率仅为2%；其中四价流感疫苗批签发数量占流感疫苗比例仅为32%左右。而美国2019~20流感季共分发流感疫苗1.75亿支，渗透率达到53%以上。据美国CDC，2020~2021流感季，美国预计将分发流感疫苗1.94~1.98亿支，渗透率再创新高，最高可达60%。而且其中99%都是四价流感疫苗。

2.我国近年来流感活动强度屡创新高，18~19、19~20流行强度明显高于往年，并直接导致《流感下的北京中年》等文章广泛传播，引发民众对流感可能导致严重后果的重视。

3.新冠疫情提高了民众对于流感疫苗的重视程度。流感症状与新冠肺炎症状大体相似，不凭借核酸检测难以区分，且在秋冬大流行季节都容易造成门诊量大幅提升，有交叉感染风险。

流感疫苗与预防新冠肺炎虽不相关，但群众出于提升自身免疫力考虑，接种流感疫苗可能性增大，提升流感疫苗需求。此外，春节期间张文宏医生关于流感疫苗的演讲走红网络，也提升了民众对流感疫苗的认知度。总之，经过此次新冠疫情爆发，我们认为我国流感疫苗渗透率有望借机大幅提升，未来几年都将处于供不应求状态。

其他疫苗品种也有进展，破伤风疫苗接受现场核查。报告期内，疫苗公司的破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品审核查验中心的生产现场核查，狂犬病疫苗等疫苗也处在药品注册过程中。其中。吸附破伤风疫苗已上市企业包括北京所、长春所、武汉所、兰州所和成都欧林生物，竞争格局较为宽松，近年来中标价一般在158元/支。

33．投资建议：首先，我们看好公司血制品业务平稳较快增长。血制品行业监管严格，同时新冠疫情催化对静丙等制品的长期认知，我们认为血制品行业将长期处于紧平衡状态，公司是浆站资源丰富、产品线齐全、产品结构调整能力强的血制品龙头，有望保持稳健发展。其次，我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4价流感疫苗自19年起生产时间充裕，且近年来流感疫情持续爆发并被重视，接种率有望提升，打开市场空间。最后，单抗业务研发进展顺利，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2020-2022年归母净利润为16.38/19.72/23.71亿元（暂未考虑疫苗公司拆分上市影响），对应EPS为0.90/1.08/1.30元，对应PE为57/47/39倍。维持“推荐”评级。

4.风险提示：四价流感疫苗竞争加剧风险；血制品价格降低风险；药物研发失败风险。