今世缘:特A+驱动恢复较快增长，V系气候小成

事件：公司披露20020年三季报。2020前三季度公司实现营收41.12亿元，同比增长1.96%；实现归母净利润13.13亿元，同比增加1.52%。其中Q3实现营收12.80亿元，同比增长21.03%，实现归母净利润2.94亿元，同比增长32.70%。

Q3国缘系列重回高增，特A+，驱动，现金流表现靓丽。Q3酒类收入同比增长21.27%，略好于市场预期，主要源于：1）省内消费恢复较好，宴席场景已基本从疫情影响中走出，主力国缘系列重回快增轨道；2）V系新品市场反馈积极，低基数下延续景气高增，增速排序V系>四开>对开（业绩交流会信息）。3）7月上调国缘品牌部分主导产品出厂价，渠道打款积极。4）Q3加大市场投入，对旺季动销起到拉动作用。Q3特A+类（国缘对开及以上产品）收入达8.69亿元，同比增长37.60%，显示国缘品牌势能延续，终端需求保持较高水平。Q3销售收现17.41亿元，收现比达135.98%，环比/同比均有上升，主因经销商打款积极，对应Q3预收款环增2.82亿元，同增33.76%。

1--9月全区域恢复正增，省外和淮海大区增速领先。公司省内市场精耕，渠道由地市级向区县甚至乡镇下沉，疫情消除后增长恢复明显；省外聚焦“2+5”市场（上海、北京、山东、河南、安徽、浙江、江西），加大招商力度及人员配备。今年以来公司省内、省外经销商分别净增57、87家，省内增量主要体现在南京、苏南、淮海区域。

Q3省内收入同比增长22.23%，基础好的南京地区收入增势最好，同增36.65%；大本营市场淮安地区表现稳健，同增26.26%；淮海地区渠道扩张推力有所显现，同增20.38%；省内其余区域Q3亦有10%以上增长。Q3省外收入同比增长6.68%，增速较Q2的27.50%有所回落，主要与公司发货节奏有关，Q2省外补货集中。

高端增长推动QQ33毛利率继续提升，QQ33销售费用投放恢复。Q3毛利率为76.78%，同比提升2.83pct，预计源于高端增长更快致收入结构升级和国缘提价。Q3销售费用同比增长71.59%，销售费率同比升7.27pct至24.66%，主因上半年疫情影响公司费用投放节奏有所后移。Q3税金率为22.49%，同比下降3.89pct，预计与消费税缴纳节奏有关。Q3净利率同比增加2.02pct至22.95%产品渠道双轮驱动，增长轨迹清晰，VV系气候小成，未来33年稳健较好增长仍可期。产品方面，主力特A+仍保持同价位行业较为领先的增长，同时加强高端卡位，提升公司品牌和布局未来增长，V系增速领先，占比预期已经近双位数，且以V9为主，气候小成。渠道扩张仍进行时，苏中、苏南仍有较大销售拓展空间；省外稳步扩张，增长由粗放汇量式转向样板打造型，产品+渠道双驱动势头良好。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.22元、1.58元，6个月目标价为56元，对应2021年PE为35x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情存在反复风险；主力产品渠道利润变薄影响推力；竞争加剧。