乐歌股份：业绩高增，跨境电商打造第二增长极

产品转型叠加国际化战略布局，Q3业绩表现亮眼。①收入端，公司跨境电商 Q3实现营收 3.25亿元（独立站占比提升至 31.2%），同比增长410.3%，目前受制于产能供不应求，后续随新产能爬坡有望实现单季营收新高。②从毛利率看，Q3单季度毛利率环比增加 4.7pct 至 49.6%，主要得益于跨境电商收入占比提升。③从费用端看，公司前三季度期间费用率同比减少 5.1pct 至 34%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比变动-6/-2.4/+2.8/+0.5pct 至 23.1%/5.2%/2.0%/3.7%，销售费用率降幅明显，主要原因是因为跨境电商规模效益释放&独立站占比提升带来的销售投入效率上升。综合来看，Q3净利率环比提升 2.4pct 至 15.9%。

除海外需求高景气外，跨境电商业务已成为公司成长的重要驱动。跨境电商收入占比从 Q1的约 45%持续提升到 Q3的 56%，M2C 模式推动产品单价和盈利能力显著提升，并伴随着独立站流量占比提高，实现销售费用投放效率的大幅优化。中长期看，海外电商红利持续释放，自主品牌借力电商&高性价比的 M2C 模式实现零售份额的稳步提升，未来伴随着海外仓、跨国产能布局等供应链规模效益体现，有望实现强者恒强。同时，乐歌亦将开放海外仓提供相关服务打造增量业务。

投资建议：预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.80、2.94、4.02元，对应 PE 分别为 33.20、20.36、14.89X，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：中美贸易摩擦，跨境电商不及预期，美国居民消费力下降，业绩预测和估值不达预期。