山鹰纸业：Q3业绩超预期，产能扩张&云印业务构造长期竞争力

行业景气持续回升，三季度业绩超预期。①从收入端看，Q3实现原纸销量 144.8万吨（环比增长 16.0%），纸箱销量 4.41亿平方米，叠加公司原纸提价，从而带动三季度营收环比增长 20.4%。②从盈利能力看，得益于成品纸提价，Q3单季度毛利率环比 Q2提升 3.4pct 至 16.6%（同比减少 0.8pct，预计主因会计准则调整影响）。整体看，公司 Q3吨纸盈利改善明显，以扣非净利润测算，预计吨纸净利润达 250元以上。

Q4旺季需求增加，后期预计纸价中枢呈温和上涨趋势。行业景气持续上行，箱板瓦楞纸和国废价格分别从五月底部 4286元/吨和四月底部1766.85元/吨爬升至目前 4768元/吨和 2088.55元/吨，Q4季度行业下游需求因电商促销和海外黑五等节日而持续释放，看好公司下一季度业绩继续改善。

北欧纸业分拆上市及包装产业升级，有利于提高未来成长空间。北欧纸业 2019年实现营收 23.38亿元，实现归母净利润 2.87亿元。北欧纸业分拆上市有助于降低公司资产负债水平，优化公司管理结构，提高海外核心竞争力。与腾讯合作云印产业平台进军包装领域，有望打开成长空间，助力纸箱厂产业升级。

投资建议：上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 0.32/0.45/0.52元，对应 PE 分别为 9.63/6.92/6.06X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复，新产能不及预期，纸价波动风险。