三一重工：Q3业绩符合预期，龙头长期成长空间可期

旺季后移下行业需求旺盛，驱动 Q3收入快速增长公司 Q3收入实现较快增长，主要系：1）受益于疫情后的赶工需求，Q3工程机械销量持续旺盛。2）基建投资、更新需求、人工替代等因素拉动工程机械需求增长。3）公司产品竞争力显著提升，市场份额不断增长。

根据我们测算，预计 Q3单季公司挖机和起重机销量均同比增长 70%以上，混凝土机销量同比+60%以上。

盈利能力维持稳定，风险控制持续向好Q1-Q3公司整体毛利率 30.3%，同比-2.2pct，其中 Q3单季毛利率30.2%，同比-2.8pct，我们认为主要受到运费在会计科目的重分类+销售政策调整的影响。

Q1-Q3净利率提升至 17.5%，同比+1.4pct，单季净利率 16.7%，同比+0.56pct，其中以投资收益为主的非经常性损益达 5亿（贡献 2pct），而财务费用同比+2pct，我们判断主要系汇兑损益影响。因此整体盈利能力较平稳。

Q1-Q3经营活动净现金流达 110.2亿，同比+33.2%，其中 Q3单季 24.8亿，同比+34%；应收账款周转天数 91天，周转速度持续加快，营运能力和风险控制不断向好。

行业周期波动弱化，智能化+数字化提升竞争力，龙头成长空间可期短期来看，疫情导致下游旺季顺延后，行业存在一定超弧长反应，叠加四季度基建投资不悲观，我们预计全年工程机械需求整体保持旺盛。中长期来看，人工替代+环保趋严+出口逻辑延续，行业需求周期性弱化，波动率将比上一轮小很多，我们预计未来几年工程机械行业波动维持在正负5%-10%左右，2024年后有望进入下一轮大的更新周期。

三一重工在数字化、智能制造方面的布局有望进一步提升其全球竞争力，2019年三一的人均产值（410万）已超过卡特彼勒（约 350万）；同时三一具备产品性价比、服务渠道及资本扩张实力的竞争优势，我们预计随着公司海外份额长期趋于提升，海外收入年复合增长率有望达 30%以上，长期增长规模可观。

盈利预测与投资评级：低波动率周期里面更强调公司的产品竞争力和生产效率提升，坚定看好中国制造业智能工厂最优秀的公司【三一重工】，数字智能化+国际化持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。我们预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 152/176/189亿元，对应 PE 分别为 15/13/12倍，2021年目标估值至 15倍 PE，对应市值 2640亿，目标价至 31.1元，维持“买入”评级。

风险提示：行业周期性波动；竞争激烈导致盈利能力下滑。