五粮液：业绩符合预期，改革推动高质量增长

公司发布三季报，20Q1-Q3营业收入424.93亿元，同比+14.53%；归母净利145.45亿元，同比+15.96%。其中20Q3营业收入117.25亿元，同比+17.83%；归母净利36.90亿元，同比+15.03%。

经营分析业绩符合预期，普五量增驱动增长。20Q3营业收入同增+17.83%，考虑19Q3普五出厂价已提升至889元，预计收入增长基本由量增贡献。近期跟踪反馈，上半年普五预计发货1.5万吨，20Q1-3发货2.1万吨，其中Q3发货6000吨，去年同期发货5000多吨，量增基本贡献收入增长。单三季度无提价背景下，传统渠道+团购渠道放量增长，批价依旧保持960元左右，长期品牌势能持续提升。

产品结构升级，旺季加大费用投放。20Q3毛利率为74.51%，同比+0.71pct，考虑新收入准则下运输费用划入营业成本核算，预计高毛利率的普五占比明显提升。20Q3净利率同比-0.47pct，其中销售费用率同比+0.40pct，主要系1）双节旺季动销恢复，费用常态化；2）发力团购渠道费用投放加大。20Q3管理费用率同比-0.37pct，营业税金及附加占比同比+0.65pct，主要系消费税率提升。

中秋后批价坚挺，品牌力和渠道信心持续强化。五粮液此轮挺价不仅依靠灵活调整发货节奏来控量保价，更多结合“新增需求开拓（团购、电商、酒交所）+数字化系统优化+品牌投资属性挖掘（数字酒证）”等多方位措施，中秋发货后批价仍然坚挺，当前普五批价维持在960元，整体渠道库存1-1.5个月，终端库存半个月多，渠道价值链良性。此外，公司在不断巩固和提升第八代五粮液市场地位的同时，推出战略性超高端501五粮液，持续加强了五粮液自身产品结构升级，正在“1+3”产品体系战略下行稳致远。

全年双位数增长目标实现无虞，春节批价站上千元依旧可期。20年公司定调收入实现双位数增长，量增5-8%。我们认为五粮液全年目标实现压力不大，茅台批价上行为五粮液打开空间，预计春节前批价可站上千元。中长期看，高端酒企有望凭借优异的品牌力、扎实的渠道管控力和对下游的强议价力，保持行业竞争格局的稳定。

盈利预测预计20-22年收入增长15%/20%/18%；归母净利润增速17%/26%/22%；EPS分别为5.24/6.60/8.05元，对应PE分别为48/38/31X。

示风险提示疫情不确定性影响需求，宏观经济下行；批价上涨不达预期；行业竞争加剧。