山西汾酒：三季度加速增长，汾酒复兴正当时

青花玻汾加速增长，双轮驱动持续。3Q20公司延续“拔中高”战略效果明显，次高端青花系列深度开展核心终端建设、及核心消费者培育工作，结构中青花 20约占 50%、青花 30约占 40%、剩余为青花形象产品 50、40及补充产品青花 25等，预计 Q3青花同增超 40%，看好次高端青花持续快速增长，可展望北方高端白酒唯一品牌，看百亿单品；3Q20在市场建设带动下，省内占比约 8成的巴拿马延续增长；玻汾作为高品质清香型高线光瓶酒代表，定位培育消费者清香型口感、引导消费升级、向中高端汾酒转化，战略上“控底部”自然动销，20年规划约 10%增量，受益于提价预计 3Q20玻汾仍实现 15%+增长，中长期有望持续对低端光瓶酒进行消费升级，亦可看百亿单品；老白汾省外占比约 6成、主攻宴席市场，受益于中秋宴席市场超预期恢复，预计 3Q20快速恢复。产品结构上，青花高增长带动公司产品结构持续上移，预计青花占比接近 35%，3Q20毛利率 73.1%，同增 9.2pcts，环比2Q 增 2.2pcts，产品结构上移带动大幅增长。

预收款现金流稳健，财务质量优益。3Q20预收款余额 26.9亿元，环比 2Q20增 5.5亿元，同比 3Q19增 8.5亿元，3Q20经营净现金流 5.5亿元，同增 67%；3Q20，销售费用同增 107%，或因青花品牌及渠道建设持续投入，管理费用同增 28.5%，营业税金同增 7.6%，基本正常。

省外占比持续提升，泛全国化正在路上。3Q20，省内市场实现营收 15.1亿元，同增14.1%，省外市场实现营收 19.5亿元，同增 39.1%，省外占比提升至 56.3%，同增4.9pct，区域质态持续提升，1357战略持续发酵，环山西豫鲁、京津冀板块稳步增长，华东、华中、陕蒙板块快速增长，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度，后续重点布局长江以南市场，我们看好汾酒在北方市场形成板块化，泛全国化进程有望持续。

新三年看青花玻汾双轮驱动，维持“增持”评级。基于 Q3超预期增长，我们上调2020~2022年盈利预测，预计营收同增 19%、20%、18%，归母净利润同增 42%、25%、21%，EPS 3.15、3.92、4.72元，对应 PE 73、59、49倍。我们认为，产品端，聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾，青花有望成为北方高端酒代表；渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放；区域端，省外扩张发力泛全国化，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，中长期价值凸显，维持“增持”评级。