量价齐降致营收下滑，新能源发电维持上升势头。 2020年前三季度，公司累计发电量 2935.41亿千瓦时，同比下降 2.86%； 公司中国境内各运行电厂平均上 网结算电价为 412.52元/兆瓦时，同比下降 1.24%。 量价同时下滑，导致公司境内营业收入减少，加上新 加坡和巴基斯坦业务均营收同比减少，导致公司总营业收入同比下滑 4.31%。细看各类型发电机组表现， 新能源发电维持了上升的势头，火电则受到新能源机组挤压，部分地区利用小时数下滑，导致发电量不及 去年。其中风电和光伏前三季度累计发电量分别为 100.52亿千瓦时和 17.81亿千瓦时，分别同比增长 24.16%和 69.62%，占总发电量的比例分别较去年同期提升 0.75个百分点和 0.26个百分点。除了风、光以 外，水电、生物质发电和燃机发电量均较去年同期有所增长，增速分别为 3.33%、 2.94%和 0.58%，只有煤 机发电机组发电量同比下降 4.14%，拖累公司整个发电机组发电量同比下滑。根据公司发展战略，未来新 能源装机比例将继续提升，发电量有望保持上升态势，而火电机组则仍有受挤压风险，发电量有持续下滑 可能。 煤价下滑减少成本， 资产减值损失减少增厚利润。
2020年前三季度， 山西产动力末煤（Q5500）均价为 547.17元/吨，同比去年的 598.18元/吨下降 8.53%。 前三季度， 公司煤机发电量占总发电量的比例为 90.29%，所以动力煤是公司目前主要的成本，受益于燃料 价格下滑，公司前三季度营业成本同比去年同期下降 9%。 细分来看境内营业成本减少 70.70亿元，新加坡 业务营业成本减少 17.59亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少 3.99亿元，营业成本的减少，直接增加了 公司利润。此外，公司前三季度资产减值损失较上年同期降低 50%， 主要由于上年同期本公司之子公司洛阳 阳光热电破产重整计提减值损失 2.29亿元，本期海口电厂 4、 5号机组提前关停而计提 1.27亿元固定资产 减值损失。 资产减值损失减少进一步增厚了公司利润，公司净利润在营收增速-4.31%的情况下，仍增长 69.34%。
优化装机结构，加大市场化交易防范电价下行风险。 近年来，国内清洁能源发展迅速，公司为了防范火电受清洁能源挤压风险，顺应政策风向，大力发展清洁 能源。 2020年第三季度，公司投产机组可控装机容量共计 940.42兆瓦，权益装机容量共计 940.42兆 瓦；其中，火电机组 472.52兆瓦，风电机组 392.9兆瓦，光伏机组 75兆瓦。截至 2020年 9月 30日，公 司可控发电装机容量为 111,971兆瓦，权益发电装机容量为 98,217兆瓦， 其中风电装机达到 6776.3兆 瓦，光伏装机达到 2041.4兆瓦，清洁能源装机容量不断提高。 2020年前三季度，公司结算市场化交易电 量 1,562.28亿千瓦时，交易电量比例为 56.94%，比去年同期提高 5.71个百分点。 公司不断加大市场化【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1交易电量比例，可以有效预防电价下滑给公司业绩带来冲击，保障公司后续业绩提升，同时率先开展电力 交易业务，有助于公司抢占市场先机，为未来新业务的开辟打下基础。
投资建议 公司属于我国火电龙头企业，规模和装备优势明显，清洁能源装机占比不断提升。 前三季度公司营收降幅逐步 缩窄、采购成本可控、装机结构持续优化的情况下，我们看好公司未来业绩回暖。基于公司去年大量计提资产 减值损失，削减利润，今年计提减值有所减少，叠加今年煤价同比去年大幅下滑，成本下行明显，我们向上调 公司业绩。 2020-2022年营业收入从 1702.67亿元、 1781.54亿元和 1828.57亿元上调至 1721.80亿元、 1810.10亿元、 1870.13亿元，同比增速分别为-0.8%、 5.1%和 3.3%；归母净利润分别从 66.48亿元、 76.62亿 元和 81.35亿元， 上调至 88.23亿元、 93.69亿元、 102.13亿元， 同比增速分别为 423.1%、 6.2%和 9.0%； EPS 分别为 0.56/0.60/0.65元，当前股价对应 PE 为 9/9/8倍，维持“增持”评级。
风险提示 1）成本端煤价事件性上涨； 2）全国用电量复苏不及预期； 3）电价下行压力。
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