涪陵榨菜三季报点评：渠道下沉稳步推进，Q4业绩弹性较大

事件：公司发布 2020年三季报，前三季度实现收入 17.98亿元，同比增长 12.09%；归母净利润为 6.14亿元，同比增长 18.47%；扣非后归母净利润 6.01亿元，同比增长 17.61%，EPS 为 0.78元。单三季度实现收入 6.01亿元，同比增长 15.88%；归母净利润 2.09亿元，同比上升3.01%；扣非后归母净利润 2.07亿元，同比增加 3.79%。

点评：市场需求保持旺盛，新品推广及小包装裂变推动收入增长。公司 Q3收入增长 15.88%，收入增速环比放缓 11.92pct。预计主要增长来源于榨菜产品，萝卜产品略有下滑。公司 Q3预收账款下降 2553.11万，预计主要系公司三季度产能提升发货速度加快。应收账款较年初增加0.38亿元，主要系公司为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力，适度放宽部分客户信用额度。

原料成本上扬毛利下降，间接提价冲抵成本压力。公司 Q3净利润增长3.01%，净利率 34.83%，同比下降 4.35pct，毛利率为 58.92%，同比下降 1.03pct，主要系受暖冬的影响，青菜头单产减产，导致成本上涨。

但公司将主力产品规格由每袋 80g 降至 70g，间接提价冲抵部分成本上涨压力。Q3期间费用率为 17.18%，同比提升 0.17pct。其中销售费用率为 15.76%，同比上升 2.07pct，主要系一二季度疫情原因活动无法开展，三季度回归正常费用上升。管理费用率（还原研发费用口径）为2.68%，同比减少 0.79pct。财务费用率为-1.26%，同比减少 1.11pct。

渠道下沉稳步推进，Q4业绩弹性较大。公司推进渠道下沉，预计县级市增速快于省会及地级市。展望 Q4公司将继续执行“四多两不”战略，强化自身优势，推进小包装化、提升场景灵活性。19年费用率是公司近年来峰值，基数较大，预计 20年费用同比将减少 3-4pct。叠加间接提价提升盈利能力，20Q4业绩可期。

盈利预测：由于公司已公告定增预案扩建现有产能，加速替代散装及小品牌产品，公司龙头地位进一步巩固，我们持续看好公司发展，上调目标价。预计 2020-2022年 EPS 为 0.94、1.

11、1.33元，对应 PE 分别为 44X、37X、31X。给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，业绩预测不及预期。