天润乳业：Q3毛利率下滑，疆外扩张较快

营收端延续复苏态势，常温奶持续发力。公司 2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.07%/12.55%/10.68%。Q1受疫情影响，收入下滑严重；Q2以来公司销售端复苏较好，Q2、Q3均实现双位数增长。分业务来看，前三季度公司常温和低温乳制品业务分别实现收入 5.69亿元和 7.20亿元，同比+23.27%、-1.12%。常温奶持续增长，低温奶承压，我们认为主要系目前许多头部品牌开始在低温奶领域发力，竞争加剧。

Q3毛利率下降，导致利润端承压。公司 2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别-36.17%/29.50%/-0.04%。Q3利润端下滑较为严重，我们认为主要系毛利率下滑导致，Q3销售毛利率为 28.97%，相比 2020H1下降 1.08pcts 至28.97%。

持续开拓疆外区域。公司重视疆外市场的开拓，着重发力华东、华南和北方空白区域，今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。2020年 1-9月疆内实现收入 8.38亿元，同比+6.86%；疆外实现收入 4.79亿元，同比+11.09%；Q3单季度疆内实现收入 2.63亿元，同比+3.87%，疆外实现收入 1.74亿元，同比+23.28%2020Q1业绩承压，但 Q2以来恢复明显，预计 Q4回归常态。由于疆外拓展较快，上调 2021年预期。预计 2020-2022年归母净利润为 1.46亿元、1.75亿元和 2.01亿元，20、21年分别较上次预测上调了 0%、6.7%，同比+4.80%/+19.29%/+15.09%，对应 EPS 分别为 0.55元/0.65元/0.75元，目前股价对应 20/21/22年 PE 分别为 29X/24X/21X，维持 “买入”评级。