科沃斯：品牌收入大超预期，高景气度有望延续

事件：科沃斯发布2020年三季报，2020Q1~3实现营业收入41.4亿元，同比+20%，实现归母净利润2.5亿元，同比+147%。其中2020Q3实现营业收入17.4亿元，同比+71%，实现归母净利润1.2亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.7亿元，三季度在科沃斯品牌同比增长67%和添可品牌同比增长297%的带动下，公司收入同比增速大幅提升，盈利能力继续修复，超出市场预期。

点评：收入分析：自主品牌收入增速超预期20Q3自主品牌收入增速超预期。20Q2科沃斯和添可两大品牌收入快速增长，拉动整体收入同比增速恢复至22%，20Q3科沃斯品牌收入同比+67%，添可品牌收入同比+297%，单季收入同比增速攀升至71%，超出市场预期。

科沃斯引领国内扫地机突破，增速提升。科沃斯2020年旗舰产品线T8系列在避障、拖地等方面均引领创新，投入销售后口碑突出，在科沃斯、云鲸等创新产品以及出众的营销推动下，6月后国内扫地机线上销售增速向上突破，7~9月线上销售额分别同比+35%、+52%、+51%，估计科沃斯扫地机国内收入增速较二季度提升估计海外业务恢复快速增长。19Q3美国市场因本身消费动能下降，叠加增加的关税向零售端传导，需求承压，科沃斯在美国市场收入下滑较多，20Q3关税取消，疫情下需求井喷，加之科沃斯主动拓展跨境电商等新渠道，海外收入估计在低基数上快速反弹。添可开启本土化创新，培育第二增长点。科沃斯旗下清洁电器品牌从TEK升级为添可后，19年开始用差异化创新的思路陆续推出新品，20年FloorOne洗地机大获成功，带动添可品牌国内销售规模快速突破，20Q3依然延续接近300%的同比增长，添可品牌旗下清洁电器有望成为扫地机之外的第二增长点。

盈利能力&经营质量：盈利端规模效应显现，经营扎实向好2020Q3公司净利率达到6.8%（去年同期为-3.0%），如果剔除非经常性损益（Q3产生3800万非流动资产处置收益），扣非净利率达到4.1%（去年同期为-3.6%），盈利能力继续修复，主要变化包括：1）销售结构优化，毛利率上升。高毛利产品销售占比上升，20Q3全局规划产品占扫地机收入达到82%（同比+24pct），拉动品牌业务毛利率，且品牌业务占比提升，20Q3毛利率同比+6.3pct至43.4%。

2）规模效应显现，期间费用率下降。20Q3销售/管理/研发费用率分别同比-2.6pct/-2.9pct/-2.5pct，主要得益于收入快速增长的规模效应。

3）存货跌价准备计提较为充分。2020Q3因大幅计提存货跌价准备导致单季资产减值损失高达2650万元。

经营净现金流和净利润匹配，预收增长良好。公司20Q1~3和20Q3经营现金分别净流入2.66亿/1.29亿，和净利润规模基本匹配，伴随规模的快速增长，20Q3应收票据及应收账款达到11.4亿元，应收账款周转天数有所上升，估计跟电商增长较快有关。20Q3预收款项达到1.4亿元，同比/环比增加9400万/6884万，可见渠道对后续销售的展望较为乐观。

经营展望：供给侧丰富，营销投入增加，景气预计向好清洁电器从全球经验来看都是大赛道，科沃斯扫地机、添可洗地机等成功案例说明，对于中国消费者而言，不能机械地理解为清洁电器等于吸尘器，可能有一揽子创新产品百花齐放，满足本土化的中国需求。

2020Q3在产品升级和疫情助推下，中国扫地机需求景气度继续提升（7~9月线上销售额分别同比+35%、+52%、+51%），欧美也实现高速增长，对需求的刺激一方面靠产品体验升级，另一方面靠营销和降价，目前看随着未来供给侧创新产品数量的增加，以及各大厂商加大营销投入的共识，将使得行业景气稳中向好。

对于科沃斯而言，面对创新的军备竞赛，由于其全面的研发积累以及作为行业老大的供应链优势，能够保持产品矩阵迭代创新领跑行业，并且在渠道和营销上有强大的投入能力，大概率能保持其行业龙头的地位，有望充分享受到清洁电器赛道的高景气。

盈利预测、估值与评级公司20Q3品牌收入加速增长超出市场预期，盈利能力快速修复，因此上调2020-22年EPS预测为0.75/0.91/1.05元（原预测为0.60/0.85/0.97元），当前股价对应PE为67/55/48倍，目前看随着未来供给侧创新产品数量的增加，以及各大厂商加大营销投入的共识，将使得行业景气稳中向好，维持“增持”评级。

风险提示：全球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。