涪陵榨菜2020年三季报点评：公司经营保持稳健，渠道下沉仍有可为

事件：2020年10月22日，涪陵榨菜发布2020年三季报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润17.98/6.14亿元，同比+12.1%/+18.5%；2020Q3公司实现营业收入/归母净利润6.01/2.09亿元，同比+15.9%/+3.01%。截至2020Q3末公司合同负债1.09亿（2020H1末预收款为1.34亿元）。

渠道下沉贡献收入增量，库存水平保持良性。根据渠道调研反馈，2020Q1-Q3公司收入增长的源泉主要来自于渠道网络的下沉和精细化管理。预计省/市两级市场同比增速在中个位数水平，而县级市场同比增速预计接近50%。估算省市两级市场收入占比接近八成，县级市场收入占比上升至两成，县级市场成为拉动公司营收增长的主要动力。从经销商开拓来看，预计2020Q3，公司经销商数量+2300家，其中县级市场经销商家数超过六成，县级市场成为经销商网络拓展的主战场。分产品来看，预计报告期内榨菜同比增速在小双位数，而萝卜品类受制于营销推广不力维持负增长；另外一方面，预计全渠道主力产品增速保持中个位数，而商超类重点产品受益于疫情影响和新品的投放同比增长约30%。截至2020Q3，预计一批商库存在5周左右，渠道库存整体维持良性。

盈利能力保持平稳。（1）2020Q1-Q3/Q3销售毛利率为57.9%/58.9%，同比-1.12/-1.04pcts。考虑到公司对主力产品的换包装提价已完成，我们认为2020年年初原材料上涨导致的成本压力被产品结构升级所对冲。截至2020Q3末，原材料代收部分上升约10%，自收部分运行平稳，预计毛利率维持稳健。（2）2020Q1-Q3/Q3公司销售费用率为15.72%/15.76%，同比-3.01/+2.07pcts，从历史数据看，历年三季度销售费用率大多处于全年低位，2020Q3费用率同比上升主要系疫情延后了销售费用投放所致。2020年来公司单季销售费用率均在15.7%上下，费用平滑投放有助熨平净利率波动。（3）综合来看，2020Q1-Q3/Q3公司净利率为34.12%/34.83%，同比+1.84/-4.35pcts，2020Q3净利率单季同比下滑主要系2019Q3销售费用率低基数所致。

渠道下沉市场仍有可为，拟定增扩产彰显信心。根据公司对下沉市场的规划，1600余个合适开展业务的县级市场中，公司目前覆盖1400个左右，空白市场增量仍有空间；同时，公司拟定增扩产布局未来发展，品类拓展亦紧随其后。

盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营收预测为22.87/26.03/29.21亿元；净利润预测为7.47/8.62/9.79亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.95/1.09/1.24元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为52/45/40，维持“买入”评级。

风险提示：渠道扩张不及预期、品类拓展不及预期、原材料波动、食安问题。