太平鸟：三季报超预期，直营提速、加盟重启开店

事件概述太平鸟前三季度实现收入55.21亿元，同比增长10.35%，归母净利3.1亿元，同比增长50.04%，扣非归母净利2.14亿元，同比增长151.1%；20Q3收入/归母净利/扣非归母净利为22.34%/153%/161%，业绩超预期。扣非归母净利低于归母净利主要由于政府补助1.12亿元及投资收益0.23亿元。经营现金流/净利为-9%。

分析判断::收入分拆：1、分品牌来看，女装、乐町维持较高增速，女装持续提速、乐町环比微降（Q3单季增长40%/32%,Q1-Q3增长22%/21%），男装提速（Q3单季增长5%，Q1-Q3下降6%），eMiniPeace童装和其他品牌下滑（Q3单季下降4%/-13%，Q1-Q3下降1%/6%）。我们分析，目前童装仍处于商品结构调整中，公司更换了设计总监后，将进一步聚焦品类。

2、分渠道来看，线下累计转正）（直营提速、加盟放缓），线上加速。较我们分析，加盟较QQ22放缓主要由于QQ22有有QQ11受疫情影响延迟发货因素。2020Q1-Q3线下/线上分别增长0.81%/29.77%，其中线下直营/加盟收入分别增长2.25%/-1.32%；线上收入占比31%，同比提升5PCT。Q3单季线下/线上收入分别同比增长17%/39%，环比提高5/4PCT，其中线下直营/加盟收入分别增长27%/9%。

3、分外延内生，20Q3末总店数为4,384家、同比减少1.2%，Q3净增84家（其中直营/加盟净开-61/145家）、前三季度净减少112家（其中直营/加盟店数分别-7%/+2%，直营单店收入/加盟单店出货分别为151/48万元，同比增长10%/-3%）；Q3单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为36%/7%。我们估计，公司可比门店的同店Q3单季从Q2的10%提升至20-30%。

2020年前三季度毛利率为51.43%，同比下降3.32PCT，其中，1）分品牌看，仅乐町毛利率同比提升，主要由于营销及促销活动增加：女装/男装/乐町/MiniPeace童装毛利率分别为54.7%/52.81%/50.94%/47.49%，同比变动-2/-4/0.8/-6PCT；2）分渠道看，线下降幅大于线上、直营降幅大于加盟：线下/线上毛利率为55.43%/46.19%，同比下降2.75/0.23PCT；线下渠道中，直营/加盟毛利率分别为62.18%/44.21%，同比下降4.72/0.07PCT。

20年前三季度净利率为5.53%，同比提升1.51PCT，Q3单季净利率提升4.3PCT至8.15%，主要得益于费用率下降：销售/管理费用率分别为36%/6%，同比下降4/1PCT；此外，资产减值损失占收入比例下降0.35PCT至1.61%。所得税率同比下降6.6PCT至24%主要由于递延所得税资产增加。

2020Q1-Q3净营业周期为59天、同比改善29天，其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少29天/增加4天/增加4天至207/33/181天。

投资建议我们认为，（1）短期来看，公司三季报继续超预期，主要由于经历了4年去库存后，直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速；得益于冷冬催化，Q4有望维持较高增速；（2）中期来看，明后年男装、童装有望进一步改善，带动收入增速有望保持在20%以上，叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降，带动净利增速超过收入；（3）长期来看，相较同行单品牌2000-3000家店数来看，根据一二三线不同渗透率假设，我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。考虑Q3业绩超预期及Q4冬装销售带动，将20/21/22年EPS上调37%/37%/35%至1.64/2.11/2.67亿元，对应20/21/22年PE为22/17/14X，目标价上调56%至52.4元（对应21年25X），维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；加盟复苏低于预期；男装复苏低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。