新洋丰点评报告：经营拐点逻辑验证，看好公司市占率持续提升

黑天鹅事件影响褪去，盈利持续兑现高增

19年Q3/Q4营收增速-17.93%/-26.10%，净利润增速-93.99%/-89.46%，主要系19年下半年环保停产、高价原材料、产品降价等多重黑天鹅事件叠加；目前来看一次性影响因素逐步褪去，Q3收入、利润增速分别达22.09%、2368.75%。此外，考虑到玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善（明年生猪存栏量增加），主粮供需缺口放大，玉米、水稻、小麦等农产品价格逐渐复苏（截至目前国内主粮玉米/小麦/早稻价格同比上涨29.6%/2.4%/3.7%）。预期秋耕叠加农产品价格上升促进复合肥行业需求企稳，利好复合肥价格提升，19Q4基数较低背景下20Q4盈利有望延续高增。

产品结构持续优化、产业链一体化逐步推进

（1）近期新型肥产能投产充分体现公司未来的战略重心，产品结构将持续优化，现有产品结构中新型肥收入占比不断提升（2020H1相较2019H1新型肥收入占比提升1%）。20年9月公司投产建设30万吨/年高品质经济作物专用肥项目，计划投资额为2.40亿元，建设周期为12个月，建成后公司在新型肥料的布局将更加完善，市场占有率将进一步提高。（2）20年3月公司发行可转债拟投资建设30万吨/年合成氨技改项目，建设完成后预计合成氨生产成本可大幅降低、增厚利润。此外，公司拥有180万吨磷酸一铵产能（全国第一），可节约成本约1.8亿元；集团拥有约5亿吨磷矿，年产能约500万吨，产业链一体化优势明显。

预收账款同比高增，存货同比下降，看好公司市占率提升

报告期内公司预收账款（合同负债）10.63亿元，较去年同期增加5.28亿元，对下游占款能力较强体现下游经销商行业信心，看好公司集中度提升。截止报告期末公司存货15.20亿元，较期初减少9.18亿元，存货周转天数较去年同期减少18.31至81.67天；应收帐款及票据4.73亿元，较期初增加2.12亿元，应收帐款周转天数较去年同期减少4.23天至10.10天，营运效率大幅提升，主要系三季度是秋肥旺季、销售集中。报告期内公司经营性现金流净额为19.18亿元，较去年同期增长7.89亿元，现金流稳定。

盈利能力改善，费用管控良好

公司前三季度综合毛利率为20.61%（+1.77pct），期间费用率同比增加0.59pct至8.95%，其中销售费用率为5.80%（+0.52%），管理费用率为3.03%（+0.18%），研发费用率0.48%（+0.07%），财务费用率-0.36%（-0.19%）。单20Q3公司毛利率为20.50%（同比+7.78%），期间费用率同比下降3.08pct至9.03%，其中销售费用率为5.87%（-1.94%），管理费用率为3.29%（-1.21%），研发费用率为0.36%（+0.17%），财务费用率为-0.49%（-0.1%），综合来看Q3净利率为10.21%（+9.71pct），盈利显著改善。

上调股份回购价格，彰显公司未来发展信心

公司自2019年10月至2020年7月20日，累计回购公司股份2.01亿元，达到了上一轮回购股份方案的回购金额下限。目前公司实施新一轮的回购方案，回购金额区间为3-6亿元，回购价格不高于13.5元/股。截至2020年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1.20亿元，彰显公司未来发展信心。

盈利预测及估值

结合公司前三季度盈利表现和历史Q4盈利（Q4为农业生产淡季），我们上调全年净利润至8.8亿元。目前公司黑天鹅事件影响褪去，农产品价格提升有望带动化肥价格量价齐升，行业景气度上行；此外公司中长期产品结构持续优化、产业链一体化持续推进。不考虑磷矿注入与合成氨投产的情况下，保守预计20-22年公司实现营收94.62、115.49、130.75亿元，同增1.4%、22.1%、13.2%；归母净利8.81、10.83、12.86亿元，同增35.3%、23.0%、18.8%，当前股价对应PE为18.5X、15.0X、12.6X，给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格剧烈波动；三磷整治力度超预期，加大环保开支与经营成本；农产品价格反弹乏力。