电魂网络:经典IP端转手成功，研发加创新驱动打开新一轮成长空间

公司以端游起家，2019年成功实现“端转手”

公司成立于端游时代的2008年，因此起初便以端游研发起家，2009年推出首款端游《梦三国》，在公司长线化运营下，至今仍与《英雄联盟》和《Dota2》同属网吧三大MOBA游戏，且流水维持稳定。2019年，公司借助《梦三国》“端转手”以及收购养成模拟类手游公司游动网络，成功实现向移动端转型。手游收入占比在2019年也达到了40%，推动公司2019年和2020年H1归母净利润分别同增75.4%和146.2%。

手游行业景气度依旧，优质研发商价值进一步凸显2015年至今，由手游重度化、精品化带动的ARPU值提升是行业增长的主要逻辑，此外叠加云游戏的发展有望打开行业天花板，我们预计未来手游行业将继续保持双位数的增速，行业景气度依旧。产业链条中，随着TapTap、抖音、Bilibili等内容型渠道的崛起，下游渠道逐渐分化，优质研发商的价值将进一步凸显。同时，随着腾讯、网易市占率已逐渐趋于稳定在75%左右，进一步提升空间有限。因此未来看好优质中小研发商凭借多品类扩展突围，如竞技对抗类、二次元女性向、国风内核等。

短期看公司产品线，多款重磅手游2020-2021年推出

我们认为，2019年是公司由端游向手游转型的元年，而2020年下半年和2021年公司多款重磅手游大作上线有望驱动业绩进一步快速增长。2020年主要产品：即将于10月底上线的《X2解神者》，属于二次元ARPG类手游，游戏还未上线就已成为TapTap关注度Top20的二次元手游；11月上线的《我的侠客》属于开放世界、复古武侠策略RPG手游，由公司联合创始人、同时也是知名游戏制作人余晓亮亲自操刀，已签约极光计划由腾讯独家代理。2021年主要产品：《DC：巅峰战场》由DC将旗下主要超级英雄授权公司进行开发的MOBA类手游；《野蛮人大作战2》续作继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。

中长期看公司优秀的研发实力与根深蒂固的创新基因

虽然公司短期的业绩主要取决于产品线，但作为一家研发驱动型的公司，中长期核心竞争力体现在公司的基因、文化和机制。我们认为公司未来的成长主要受三方面驱动：1)研发驱动：公司研发能力已多次获得市场肯定，而优秀的游戏制作人才是公司研发驱动的基石，公司目前拥有多位丰富行业经验的制作人，其中核心制作人余晓亮曾被誉为中国十大金牌游戏策划之一；2）创新驱动：公司在创立之初便以创新驱动为导向，这种创新无不体现在公司的各款游戏中，以《我的侠客》为例，其属于国内罕见的开放世界武侠类手游，玩法及品类均属于国内首创；3)外延驱动：通过电魂创投作为投资平台绑定外部优质研发商，进一步丰富公司产品矩阵；同时积极拓展游戏相关产业，包括游戏直播和电竞等。

投资建议：

我们认为，在手游行业未来依旧保持快速增长、同时研发商价值进一步凸显的趋势下，公司有望凭借自身优秀的研发实力和创新基因，持续打造出差异化的高质量手游作品，从而推动未来业绩持续增长。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为10.47/14.75/18.03亿元，同比增长50.2%/40.9%/22.2%，归母净利润分别为4.01/5.62/6.94亿元，同比增长75.7%/40.2%/23.6%。EPS分别为1.64/2.30/2.84，对应PE分别为25.1X/17.9X/14.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

1）手游行业增速放缓的风险；

2）云游戏发展不及预期的风险；

3）公司新上线游戏不及市场预期的风险。