山东黄金：拟私有化恒兴黄金，战略扩张再下一城

山东黄金拟私有化恒兴黄金。2020年9月30日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式将恒兴黄金私有化。恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份。恒兴黄金全部已发行股本为9.25亿，山东黄金拟发行159,482,759股H股，用于收购恒兴黄金100%股份。

恒兴黄金黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨，年产矿产金2-3吨，虽品位处于较低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力较为稳定。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨；证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。金山金矿2019年平均入选品位仅0.73g/t，在可比公司中处于较低水平，且低于山东黄金2.8g/t的平均入选品位。据我们测算，2019年恒兴黄金生产成本位195元/克，高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的生产成本，考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t左右，恒兴黄金在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019年税后净利润在2-2.6亿元人民币。

本次收购对价总体公允。从每股价格来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45港元，则溢价约1.7%。从吨储量交易对价来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易对价约4.19亿美元，对应单吨黄金储量估值约10.23百万美元/吨。我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价处于该范围的较上沿，但考虑到其为成熟矿山，仅略高于2020年3月紫金矿业收购大陆黄金（即将投产阶段）的交易对价8.8百万美元/吨，有一定溢价可以理解。从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17倍左右PE，但山东黄金PE超过40倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。

金山金矿虽品位较低，但以其储量、产量及服务年限，在山金自有矿山中不容小觑，山金并购之后协同效应值得期待。山金自有矿山最高品位7.12克/吨，品位在2~5克/吨之间的矿山有10个，而金山金矿的品位仅0.7克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。但其在山金现有资产组合中，地位不容小觑。一是金山金矿储量41吨，排名居山金自有矿山第四位；二是金山金矿2019年2.66吨产量，在山金自有矿山中排名第六，或占山金总权益产量7%；以2019年的矿产量测算，服务年限为15年，在山金自有矿山中排名第二；三是2019年山东黄金选冶回收率为91.84%，而同期金山金矿回收率仅有53.7%，有较大的改进空间。我们认为，本次收购若能成功，考虑到山金在公司勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，金山金矿的资产价值有望得到全面提升，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。

山东黄金战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末山东黄金集团利润总额将达到80亿元～100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4吨，将提升9%；权益产量有望达41.37吨，将提升6.8%，有助于进一步巩固公司的“十三五”发展成果，为“十四五”的开局奠定良好基础。

投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价34.11元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022年国内黄金均价分别为385元/克、460元/克、460元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为26.45亿、47.83亿、54.98亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6个月目标价34.11元，相当于2021年PE31x。

风险提示：1）资产收购不及预期；2）金价不及预期；3）生产成本增加超预期。