恒瑞医药：创新舵手，医药标杆

职业经理人接棒，打造百年恒瑞。恒瑞医药2000年在上交所挂牌，上市以来业绩持续稳健增长，收入CAGR为22.61%，归母净利润CAGR为26.07%。随着产品结构不断优化，目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影剂三大领域为主的业务格局，2019年收入占比分别为45%、24%和14%。

公司实际控制人是孙飘扬先生，通过恒瑞集团间接持有恒瑞医药21.55%的股份。2020年1月，公司完成换帅，周云曙先生接任董事长。随着职业经理人走向台前，恒瑞医药迈入新的发展阶段。

创新是公司核心战略，ePipelie奠定“一哥”位置。恒瑞医药是我国创新药企业标杆，研发支出连续多年位列国内首位。2019年公司研发支出38.96亿元，同比增长45.92%，占收入比例16.73%，达到全球制药巨头的水平。公司早在2003年就提交了首个创新药艾瑞昔布的上市申请，截至2019年底，累计申报创新药IND约54项，远高于国内其他企业。2018年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑4大品种获批，逐步迎来收获季。除已上市的6个创新药品种外，瑞格列汀、海曲泊帕、法米替尼、恒格列净、SHR3680、SHR4640、SHR6390、SHR1316等多个重磅品种处在III期临床阶段，有望接连上市。

国内首屈一指的营销团队，提升产品变现能力。2018年公司对销售团队进行分线销售、事业部制的组织架构调整，组建肿瘤、影像、麻醉、综合四个事业部，显著提升销售人员的专注度。截至2019年底，公司共有销售人员14686人，同比增长20.62%。公司销售能力在国内企业中首屈一指。从样本医院来看，2019年恒瑞医药销售额Top20品种市占率均在前两位，其中Top11品种中除白紫外市占率均为第一。此外，纳入集采的仿制药销售环节淡化。但对新药来说，销售团队的专业性和市场覆盖程度仍然是其能否快速放量的关键因素。重磅品种PD-1单抗2019年才获批上市，但从样本医院来看，2020Q2销售额已经高达7718万元。制剂出口是aBigPharma必经之路，恒瑞处于国内第一梯队。制剂出口的主要逻辑是扩大市场范围，提升品种天花板。创新药因其专利保护特点，在全球上市的增量贡献更为明显。从海外制药巨头的发展历程来看，海外扩张是必经之路。2011年12月，公司伊立替康注射液获得FDA批准，成为中国企业在美国上市的首个注射剂品种。目前恒瑞医药共获得FDA批准的ANDA品种14个，2017年以来获批数量提升明显。从ANDA获批数量来看，恒瑞医药在国内属于第一梯队，且以壁垒更高的注射剂型为主。同时出口品种有望由仿制药向创新药升级，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌，吡咯替尼治疗HER2+晚期NSCLC，SHR3680治疗前列腺癌等均在海外进入到Ⅲ期临床阶段，有望在短期内上市。恒瑞医药常态化的Licese-out说明公司的创新实力逐步取得国际认可。

首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为66.13亿、84.93亿和108.33亿元，EPS分别为1.25元、1.60元和2.04元。当前股价对应2021年PE为57.5倍。2020年公司推出新一轮大规模股权激励计划，其中解锁条件为以2019年归母净利润为基数，2020-2022年增速分别不低于20%、42%和67%，公司业绩具有较高安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示。1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。