中国建筑：业绩稳步向好，疫情后有望更进一步

事件：中国建筑公告 20年半年报，1H20公司实现收入 7,281亿，同增 6.2%，归母净利 198亿，同减 2.3%；单 2Q20公司收入 4,644亿，同增 19.7%，归母净利 123亿，同增 7.1%。

点评：2Q20房建/ 基建收入增速亮眼， 新签合同额增速逐月回升:分业务看，1H20公司房建、基建、地产开发、勘察设计四大板块业务收入分别为 4,785、1,446、1,098、40亿，分别同比 7.5%、2.9%、12.4%、-20.3%，房建、基建、地产占总收入比例分别为 66%、20%、15%。单 2Q20房建、基建收入增速分别为 22.5%、13.1%。主要业务房建、基建 2Q20增速亮眼，受益“稳经济”重要抓手的固定资产投资反弹。随着国内疫情影响趋弱，后续投资高景气值得期待，判断房建、基建收入较快增长短期仍有延续性。考虑前期地产销售额情况（16-19年销售额 Cagr 超 25%）及充足的地产相关存货/预收款，料地产开发后续收入增速有望保持较高水平。分区域看，1H20境内、境外收入增速分别为 8.1%、-19.5%，境外疫情影响仍明显，3Q20起项目施工受疫情拖累有望逐步减弱。

20年 1-7月公司合计新签建筑业务合同额 1.54万亿，同增 7.2%，近期增速总体呈逐月回暖态势，显示疫情整体对公司业务开拓影响正逐步减弱，且受益固投景气度稳步向上。分业务看，房建、基建、勘察设计同期新签合同额增速分别为 5.0%、17.0%、13.4%，增速分别较 1-6月变化+2.4、-6.4、-10.2pcts。核心主业房建业务新签订单增速延续边际向好趋势，基建、勘察设计新签合同额均处于较快增长阶段；20年 1-7月地产开发合约销售额同减6.6%，疫情对房产销售影响不容忽视，2H20累计销售额增速回正值得期待。

20年 1-7月境内、境外新签合同额增速分别为 7.1%、7.4%。

毛利率稳步向上， 归母 净利率阶段性承压 ：1H20公司综合毛利率 11.0%，同比+0.9pct；单 2Q20毛利率 11.9%，同比+0.9pct。分业务看，房建、基建、地产开发、勘察设计 1H20毛利率分别为6.4%、9.9%、29.0%、15.1%，分别同比+1.3、+1.2、-3.7、-1.2pcts。房建业务毛利率逐步回归，受益前期低毛利率项目逐步消化完成，后续仍有向上空间；基建业务毛利率改善受益基建投资景气度提升及项目结构优化；项目结转节奏地产业务利润率承压，后续下行空间有限。房建、基建盈利能力提升叠加高毛利地产业务收入占比提升（同比提升 0.8pct 至 15.1%）是综合毛利率明显改善的主因。

1H20公司归母净利率为 2.7%，同减 0.3pct；单 2Q20归母净利率为 2.6%，同减 0.4pct。归母净利率与毛利率变化方向相反，源于：1）疫情影响项目推进节奏，但费用支出仍刚性，1H20期间费用率同比提升 1.1pcts 至 4.3%；2）项目结算、收款节奏有延后，致两金周转速度变慢，阶段性增加减值损失（1H20减值损失占收入比例同比上升 0.5pct 至 0.5%）；3）中海地产利润占比提升及永续债利息计提致少数股东损益继续较快增长（1H20增速为 10.6% vs 同期净利润增速为 2.5%）。后续疫情影响趋弱，且房建、基建景气度提升有望扭转归母净利率下行趋势。

降杠杆压力已“不大”， 经营性 现金流压力边际缓解 ：截止 1H20末，公司资产负债率 75.9%，较 19年同期下降 0.6pct，考虑建筑企业通常年中负债水平较高，判断 20年末负债率降至 75%以下难度已不大（75% 为国资委考核红线 ）。1H20公司应收账款、存货（含合同资产）周转天数分别为 40天、214天，分别同比-1、+14天，两金周转速度阶段性受疫情拖累，但较同行优势仍显著，显示公司出色的管理能力及行业地位。1H20公司收现比、付现比为 102%、115%，响应国家政策，积极清欠民企/农民工等费用仍对公司经营性现金流有阶段性拖累，但收付现比差同比缩窄 2pcts 至-13%，同期经营性现金流净流出额缩窄 123亿至净流出706亿。

业绩稳中向好，估值有吸引力，维持“买入”评级：国内疫情对项目推进影响已基本消除，且受益投资景气度提升带动房建、基建等主业呈稳中向好；海外疫情防控正逐步收效，后续海外业务回暖值得期待。毛利率已开始修复，净利率边际向下趋势有望扭转。在手订单充沛，业绩有望稳中趋进。维持公司 20-22年归母净利预测为 462、508、578亿，YoY 分别为 10%、10%、14%，现价对应 20年 PE 仅 5x，估值有吸引力，维持“买入”评级。

风险提示 ：疫情影响超预期、地产销售快速下滑、固定资产投资景气度下降、融资成本快速上升