中联重科:20H1业绩超预期，后周期龙头增长确定性高

事件：公司2020年H1实现收入288亿，同比+29%，归母净利润40.2亿，同比+56%；扣非归母净利35.1亿，同比+66%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税）。

投资要点主营产品收入大幅增长，受益于行业高景气+份额提升分行业看，工程机械板块中混凝土机、起重机（包括工程起重机和塔机）、土方机械等其他工程机械和产品分别实现收入86亿、153亿、34亿，同比增长15%、39%、34%，主营产品销量持续快速增长，主要受益于工程机械行业景气度延续+公司份额提升：1）二季度以来，下游都处于疫情后的赶工状态；基建、房地产投资增速开始回暖；后周期产品更新高峰来临，同时环保政策对产品更新换代起到持续支撑作用，使得工程机械行业景气度延续。

2）起重机械、混凝土机械在国内市场份额持续提升，其中汽车起重机市占率继续稳步提升，履带起重机收入增长翻倍，市场份额达国内第一；塔机销售额创历史新高，保持全球第一的基础上份额仍在提升；混凝土机械中长臂架泵车、车载泵市场份额仍稳居行业第一，搅拌车轻量化产品优势凸显，市场份额提升至行业前三。

3）土方机械、高空作业平台等潜力市场快速突破。1-6月公司挖机销量达3534台，一跃提升至国产品牌第7名；高空作业平台上半年销售额同比增长超过100%，市场份额稳居行业第一梯队。

此外，农业机械收入10.6亿元，同比+15.8%，结束17年以来的下滑趋势，实现趋稳回升；金融服务收入4.2亿，同比+25.1%。

盈利能力维持较高水平，期间费用率控制良好率综合毛利率29%，同比-0.64pct。混凝土机/起重机/其他机械和产品/农机机械的毛利率分别为27.7%/31.2%/21.7%/12.3%，分别同比+0.3pct/-0.9pct/-4.4pct/+1.9pct。其他机械和产品的毛利率下滑影响综合毛利率，我们判断主要系新产品尚处推广期和放量期，毛利率受到一定影响。

为销售净利率为14.1%，同比+2.5pct。全年期间费用率为13.2%，同比-3.7pct，其中管理费用率、财务费用率、销售费用率均控制良好，分别同比-0.9pct/-2.6pct/-1.8pct。这主要有两点原因：1）公司将端对端销售模式推广到各产品线，使得人员精简，管理费用和销售费用出现明显下降；2）公司资金使用效率优化，2019年后中联一直在降低债务，再加上2020H1汇兑损益的优化，使得财务费用率同比降幅超过1pct。

营运能力持续优化，接近上一轮周期水平报告期内公司存货周转天数为111天，同比减少4天；应收账款周转天数169天，同比大幅减少33天，营运能力已接近上一轮周期时的水平，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力大幅提高。

公司经营性净现金流14.8亿元，同比减少59%，主要系公司为防范经营风险，提前备货，采购付款大幅增加。

全年景气将持续，后周期产品增长确定性高Q2以来基建、房地产投资开始转正，疫情影响下全年基建投资不悲观；且公司混凝土和塔机产品H1产能受限，H2会出现需求延迟的情况，因此我们认为下半年销量持续性会好于去年。此外，中后端产品景气度会更加凸显，公司作为中后端产品龙头，下半年业绩仍有望实现超预期增长。

盈利预测与投资评级：混凝土机+工程起重机+塔机三大后周期品种景气持续性强，且市场份额不断集中，公司将受益于后周期品种销量高增+规模效应带来的业绩高弹性。我们预测2020-2022年实现归母净利润分别为65.3/78.6/87.9亿元，三年内业绩有望翻倍，当前股价对应PE分别为10/8.4/7.5倍，参考国内外可比上市公司，我们认为公司PE估值被低估，我们给予2020年目标估值至11倍PE，对应市值718亿，维持目标价9.1元，维持“买入”评级。

风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。