新华保险：规模高增价值跟进，人力扩张效果渐显

新华保险2020年上半年实现营业收入1187亿元（YOY+32%）,实现归母净利润82亿元（YOY-）；截止2020年上半年，公司实现总保费收入969亿元（YOY+31%,内含价值达到2248亿元(YOY+10%)，剩余边际为2230亿元（较年初+4%）。我们认为公司2020年上半年核心边际变化在于：（1）银保拉动规模，NBV下滑11.4%。2020年上半年，公司实现新单保费341亿元（YOY+119%）,其中银保趸交新单大幅增长至158亿元，NBVMargin大幅下滑至，导致NBV同比下滑11%。（2）持续扩张代理人队伍，产能受制于疫情影响。截止上半年，公司代理人规模达到53万人（YOY+37%），规模创历史新高。受疫情影响等因素影响，月均合格人力下滑至14万人（YOY-），月均人均综合产能为3578元（YOY-）。（3）准备金增加利润下滑，贴现率下调提升EV。上半年公司因折现率下调、保费增加、退保与赔付减少等因素，准备金大幅增加，减少税前利润25亿元。此外，公司调整风险贴现率由11.5%降至，推动EV增长9.6%。其中风险贴现率变动影响为+2%。

新单规模提升，价值率下滑拖累NBV。围绕着“规模增长，价值提升”两大主题,公司上半年通过销售高定价利率银保产品,推动银保趸交规模增至158亿元，以规模拉动保费增长。而健康险长险新单受疫情影响线下展业受阻影响，长险期交新单同比下滑15%。受银保趸交规模提升、保障型占比下降影响，新华上半年NBVMargin由去年底30%降至，因而导致NBV下滑（个险NBV：-3%/银保NBV:-64%）

代理人规模持续扩张，产能下半年逐步改善。公司代理人规模达到52.6万人（YOY+37%），公司坚持扩张代理人团队，推动个险渠道转型,个险队伍规模创历史新高。上半年受疫情影响代理人线下展业，核心人力规模下滑至14万人（YOY-）月均人均产能为3578元（YOY-）。今年公司实施新基本法，加大绩优和新增人力激励举措，加大各地区费用投放力度，上半年手续费及佣金支出同比增长7.5%。随着疫情防控常态化，费用激励效果逐步显现，带动新人产能的释放，有望推动保障型产品销售进一步回暖。

股权投资、定期存款占比增加，投资保持稳健风格。2020年上半年公司投资资产达到9003亿元(YOY+7.3%)，实现总投资收益率为5.1%（YoY+0.4pct.），其中债权类占比为（较年初+0.7pct.），股票及基金占比达（较年初+0.5），定期存款显著增加至（较年初+3pct.）。

投资建议：买入-A投资评级，预计新华保险2020-2022年EPS分别为4.69元、5.02、6.49元，对应2020PEV为0.76倍，给予6个月目标价65元。

风险提示：受疫情影响新单保费收入大幅下滑风险、代理人大量脱落、监管政策不确定性以及二级市场大幅波动等。