温氏股份：猪量鸡价承压，成本改善助力增长

1、事件

公司发布2020年半年度报告。

2、我们的分析与判断

1）生猪养殖贡献主要利润，业绩保持快增长

2020H1，公司营业收入为359.68亿元，同比+18.18%；其中猪肉类养殖、肉鸡类养殖贡献收入232.97亿元、103.56亿元，同比+26.3%、+2.15%；归母净利润41.53亿元，同比+200.33%；扣非后归母净利润为42.17亿元，同比+569.26%。公司综合毛利率23.08%，同比+11.74pct；期间费用占比为9.21%，同比+0.41pct。2020Q2，公司营业收入为185.18亿元，同比+12.48%；归母净利润22.61亿元，同比+22.66%。公司净利润增长主要受益于猪价高位，生猪养殖利润贡献显著。

2）生猪养殖盈利丰厚，成本逐步回归中

2020H1公司生猪出栏486.58万头，销售均价约34.34元/kg。其中，20Q2出栏生猪261.33万头，销售均价约32元/kg，出栏均重约128.57kg，头均盈利约1300元/头。受销售低迷影响，Q2全国生猪价格呈现下行趋势；公司层面生猪完全成本则呈现下行趋势，我们预计Q2该值约为22元/kg。随着成本的逐步下行，在猪价保持高位的状态下，公司头均盈利将提升。在产能方面，截至20H1末，公司生产性生物资产为60.4亿元，环比+40.6%；公司签订生猪养殖投资协议规模1090万头，新增储备1506.9万头猪苗产能的种猪场用地和年饲养能力1052.6万头的养殖小区用地。同时，公司加快推进屠宰项目，20H1新增屠宰开工产能300万头。公司从“公司+农户”生产模式迭代升级为“公司+养殖小区”模式，目前实现新增自建养殖小区开工产能187.6万头。

3）黄鸡板块短期承压，未来存好转趋势

20H1受新冠肺炎带来的影响，诸如活禽市场关闭、消费低迷等，肉禽行业出现供过于求的局面，肉鸡价格大幅波动。上半年公司累计销售肉鸡4.79亿只，估算销售均价为10.55元/kg。受销售不畅等因素影响，公司Q1肉鸡成本快速上升；随着Q2销售渠道的恢复，整体成本呈现恢复趋势，但依旧无法避免H1肉鸡板块的亏损状态。考虑到肉禽行业的周期波动性，公司积极转型升级，加快肉鸡屠宰加工产能建设。在食品端，公司积极扩大市场份额，H1销售鲜品鸡4956.06万只，同比+24.25%，销售熟食鸡513.55万只，同比+21.99%。我们认为一方面随着消费需求恢复、替代效应依旧的背景下，肉鸡价格将呈现恢复状态；另一方面，公司向肉禽下游发展，将在一定程度上平抑周期带来的大幅波动。

3.投资建议

猪价维持高位，养殖盈利依旧丰厚，公司生猪板块释放利润显著。我们预计公司2020-2022年EPS分别2.29/2.36/2.15元，对应PE为11/10/11倍，给予“推荐”评级。

4.风险提示

动物疫情的风险、猪价波动的风险、质量的风险、市场竞争的风险等。