平安银行:20H1,再次印证我们的判断，长肌肉，藏肌肉

20H1拨备前利润高速增长19%，继续长肌肉；减值损失同比+41%，低调藏肌肉。

投资要点新的认识：20H1零售业务如期修复，对公做精成效显著。风险暴露趋缓，负债成本改善，财富业务快增，继续长肌肉；减值损失同比+41%，拨备覆盖率提升，利润同比-11%，低调藏肌肉。

盈利增速是否符合预期？——符合我们预期平安银行20H1归母净利润同比-11.2%，增速较20Q1-26pc，符合我们此前判断，但低于市场预期。从驱动因素来看，核心拖累因素是减值损失（同比大幅增长41%），拨备前利润仍然维持18.8%的高速增长（仅较Q1微降0.4pc）。

实际的资产质量怎么样？——风险趋于缓和市场最为关心平安银行的资产质量表现，害怕“爆雷”。而平安银行用中报交出一份令人满意的答卷。

（1）存量风险指标稳定。20Q2不良率环比持平于1.65%，关注率环比-7bp至1.86%。平安银行作为资产多投放于较高风险零售资产的银行，市场尤为关心其零售风险表现，可以观察到Q2风险暴露趋于缓和。①零售贷款不良率环比+4bp至1.56%，核心还是受到疫情因素影响，各类贷款不良率上升幅度均小于或持平于Q1，尤其是信用卡不良率环比仅上升3bp。②对公贷款不良率环比下降5bp至1.76%。展望未来，疫情冲击边际消退，预计不良率已经见顶。

（2）实际风险有所抬升。20H1逾期率较年初+19bp至2.28%，逾期生成率、真实不良生成率等指标均较去年同期有所上升，疫情冲击下表现符合预期。由于风险的滞后性，逾期90+生成率和不良生成率反而同比略降。因此导致2017年下半年风险出清以来首次出现逾期偏离度上升（较年初+11pc至138%）。

（3）风险抵补能力上升。20Q2拨备覆盖率环比+15pc至215%，逾期90+拨备覆盖率、逾期60+都环比稳步提升，核心还在于拨备力度大幅上升带来的拨备增厚。考虑风险趋于缓和，利润下降更大程度可以认为是“从左口袋到右口袋”。

其他方面还有什么亮点？——负债成本改善（1）亮点一：负债成本改善。20Q2净息差（日均）2.59%，环比略降1bp。资产收益率和负债成本率基本同步下降（分别下降24bp、23bp）。负债成本率下降主要得益于各类负债（包括存款）的成本率下降和适时加大主动负债力度。

较为惊喜的是存款成本率的向好，显示平安银行负债成本管控卓有成效：①从价格来看，19Q3以后平安银行定期存款成本率出现稳定的下降趋势，且20Q2下降幅度明显（15bp），好于市场预期。②从结构来看，存款结构大幅优化，20Q2活期存款（日均）环比+6%，而定期-8%。客户基础真实改善，才有底气清退高息存款，与其关注存款总量，不如关注结构改善。

（2。）亮点二：投放有勇有谋。①从投放节奏来看，零售贷款如期修复，零售贷款日均余额稳步增长（环比+4%），信用卡新发卡、交易额、汽车贷款新发放都出现改善趋势。②从投放结构来看，相对高风险的新一贷、信用卡策略较为审慎（环比负增长），相对低风险的按揭持证类贷款和汽车贷款加大投放。其中，汽车贷款推测加大挖掘二手车、车抵贷的增量市场，结构调整导致不良率由于有所上升，但资产质量还是比新一贷好，风险可控的前提下挖掘新机会。

（3）亮点三：财富业务高增。①基础零售保持快增。20H1零售AUM同比增长32%，维持高增；零售客户获客基本恢复至疫情前水平（单季新增超过300万户）。②财富管理明显提速。20Q2私行AUM环比20Q1增长15%，财富客户环比增长8%，增速较20Q1分别提升5pc和2pc。

（4）亮点四：对公成效卓著。20H1对公业务全面开花，表现为：①风险出清，对公不良率环比继续下降，显示过去几年客户调结构卓有成效；②负债改善，对公存款成本率明显回落，定期存款成本率环比下降18bp；且结构改善，对公定期存款（日均）环比-11%，对公活期环比+6%。

盈利预测及估值20H1拨备前利润高增19%，继续长肌肉；减值损失同比+41%，低调藏肌肉。

预计2020-2022年平安银行归母净利润同比增速分别为-15.26%/-5.02%/0.30%，对应EPS1.19/1.12/1.13元股。现价对应2020-2022年12.19/12.86/12.82倍PE，0.88/0.80/0.71倍PB。目标价21.84元，对应20年1.33倍PB，买入评级。

风险提示：宏观经济失速、银行利润增速大幅下降。