上海家化：Q2收入增速转正，继续优化产品&渠道提效

分渠道来看：线上渠道发展良好，线下百货、CS渠道受影响较大。上半年线上渠道实现营收14.26亿元，同比+32.66%，占主营收入39%，同比+17pct；线下渠道营收22.56亿元，同比-20.64%。电商渠道发展较好，上半年增速较高。疫情主要影响线下的百货渠道和CS渠道，商超渠道受影响程度较小。未来线上逐步提升数字化运营能力以获得可持续发展；线下巩固原有优势渠道，结合市场环境优化百货渠道运营，并尝试拓展新零售业务。

品牌方面：公司对产品结构进行重分类，形成美容护肤、个人护理、家居护理、合资及代理品牌四大类。①美容护肤类包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等，占比25%；②个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，占比66%；③家居护理类包括家安品牌，占比4%；④合资代理包括片仔癀、艾合美、碧缇丝等，占比5%。

利润端：上半年毛利率61.83%，同比-0.11pct；净利率4.98%，同比-6.34pct。其中Q2毛利率62.24%，同比+0.54pct，环比Q1增长0.91pct；净利率为3.19%，同比-7.52pct，环比Q1减少3.99pct。

费用端：上半年销售费用率为45.78%，同比+2.27pct；管理费用率8.87%，同比-1.92pct，研发费用率1.88%，同比+0.03pct。其中Q2销售费用率50.57%，同比+5.90pct，环比Q1增长10.61pct；管理费用率6.56%，同比-4.05pct，环比Q1减少5.11pct；研发费用率1.79%，同比+1.09pct，环比Q1减少1.25pct。

投资建议：公司积极采取措施应对疫情，玉泽等品牌和电商等线上渠道实现高速增长。未来将继续优化产品线和渠道结构，新CEO上任后公司经营的持续改善值得期待。我们预计2020-2022年实现归母净利润为5.43、6.39、7.67亿元，对应PE分别为50、42、35倍，维持买入评级。

风险提示：新冠肺炎疫情影响消费、新产品推广不及预期、渠道结构变革等。