索通发展：单吨盈利回升，成长逻辑清晰

公司发布20年半年报，实现营收26.29亿元，同比增长42.64%；归母净利润6191.44万元，同比增长86.68%；基本每股收益0.18元。

经营分析毛利率提升明显，销售费用拖累利润：20年上半年公司自产阳极产销量92.08万吨/89.04万吨，同比增长77%/65%。20年上半年公司阳极售价（不含税）2642元，同比下跌20%；生产成本2174元，同比下跌25%；单吨毛利468元，同比增加81元。由于成本降幅高于价格降幅，公司毛利率同比回升4.67个百分点至16.68%。20年上半年公司阳极单吨费用（含研发）338元，同比增加47元，其中单吨销售费用增长最大。上半年公司单吨净利93元，同比增加25元，净利率回升1.17个百分点至3.16%。

募投项目投产，成长逻辑清晰：重庆锦旗扩建项目已经试生产，随着公司募投项目的投产，20年公司阳极产销量同比大幅增长。公司与云铝合资的索通云铝项目正在积极推进，建设周期约18个月，22年有望带动阳极产销量的增长。云南是中国未来电解铝新增产能的主要地区，未来公司将借助索通云铝项目实现辐射云南和广西的市场布局，公司成长逻辑清晰。

阳极价格有望继续回升，吨净利回升可期：从长期看，阳极跟铝价的相关度高。20年3月国内铝价见底以来最大涨幅30%，阳极价格仅在6、7月底提价两次，累计涨幅5%。随着铝价的回升和下游电解铝企业盈利好转，我们预计阳极提价具有延续性。从公司成本看，石油焦和煤沥青占比约67%。随着原油价格低位运行，我们预计公司吨净利有望继续回升。

综合竞争优势突出：公司是商用阳极唯一上市公司，产能规模位列行业首位，原材采购和资金优势构成公司的竞争力。由于公司与下游电解铝企业采用紧平衡的股权合作模式，可以使得公司产能充分释放，规模效应突出。盈利调整与投资建议由于公司销售费用大幅增长，我们上调20-21年销售费用率至5%，预计20-21年归母净利润1.81/2.83亿元（较上次预测下调38/24%）。由于索通云铝项目启动，我们上调22年销量预测，预计22年归母净利润5.41亿元（较上次预测上调21%），维持“买入”评级。

风险提示经济下行；价格下跌；产量不及预期；成本上涨；全球疫情持续。