五粮液2020年半年报点评：控货挺价执行坚决、全年目标有序推进

事件：五粮液发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%；实现归属母公司净利润108.55亿元，同比增长16.28%。其中2020Q2实现营业总收入105.29亿元，同比增长10.13%，实现归属母公司净利润31.51亿元，同比增长10.16%。

控货挺价执行坚决，全年增长目标有序推进：2020H1营业总收入同比增长13.32%，其中2020Q2营业总收入同比增长10.13%，环比2019Q1增速略有放慢，主要是因为2020Q2以来伴随着终端需求的恢复，公司核心普五产品严格执行按需发货、控制经销商库存、维护价格表现等政策。

2020H1公司预收款项（合同负债）约36.2亿元，虽然环比小幅下降、但是仍维持在相对高位。同时2020H1公司经营活动产生的现金流净额出现一定波动，主要是因为1）2020年春节较早，大量回款体现在2019Q4；2）上交递延税金，形成现金净流出。

营销改革强劲有力，盈利能力继续提升：公司2020H1销售净利率为36.96%，同比提高0.84pcts，主要得益于：1）普五等主力产品的出厂价格同比提高带动毛利率的提升，2020H1销售毛利率为74.54%，同比提高近0.73pcts；2）渠道体系变革的背景下，公司对渠道管控水平提升、经营效率提高，2020H1管理费用率同比下降0.45pcts。上半年销售费用率同比提升0.59pct，与公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入有关。

批价上行效果显著，紧盯中秋旺季动销：得益于2020Q2以来一系列强力控货挺价战略，目前第八代普五的批价已经上挺到960元左右，批价上挺进一步强化经销商的信心。同时，公司继续强化渠道建设，把团购业务作为最要的战略突破口。持续上行的批价表现以及渠道改革进一步优化，为中秋旺季的量价平衡奠定良好基础。

盈利预测与估值：公司上半年业绩基本符合预期，全年增长目标有序推进。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为5.24/6.29/7.37元，分别同比增长16.82%/20.02%/17.17%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/38x，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。