海顺新材:盈利弹性初现，关注关联审评行业机会

海顺新材2020半年报：2020上半年公司营业收入3.26亿元，同比增长7.2%；归属上市公司股东净利润4714万元，同比增长45.5%；扣非后增长71%。

收入增长恢复：上半年公司收入增长7.2%，其中Q2单季实现收入1.7亿元，同比增长21.3%；公司各大业务主体于3-4月陆续复工生产，业绩增长恢复。分业务主体看，上半年子公司苏州海顺实现收入1.91亿元，同比增长24%；浙江多凌、苏州庆谊、石家庄中汇分别实现收入2745万、3228万、5342万元，分别增长31%、-6%、-5%。分区域看，上半年公司国内业务2.96亿元，增长9.9%；海外业务2999万元，下滑13.3%。报告期内公司，公司持续积极开拓市场，新客户、新产品（如多层共挤膜等）都带来一定增量；同时继续积极配合下游药厂进行关联审评，提升与药厂合作粘性，提升自身市场份额，上半年为药厂发出相关授权信用259份，2018年以来累计发出909份。

盈利能力提升，内部协同效应逐步显现：上半年公司综合毛利率33.7%，同比提升2.5%；Q2单季度综合毛利率36.8%，同比提升4.4%。毛利提升部分受益于原材料成本下降，上半年公司主要原材料之一铝箔采购单价下降约5.3%；另一方面，随着公司收入的增长及产能利用率的提升，毛利也有所修复。报告期内公司期间费用率19.46%，同比下降2.7%；主要因为管理费用率下降2.3%：管理费用率下降主要受益于股权激励成本摊销减少470万元。销售、研发、财务费用率分别提升0.3%、-1.1%、0.4%。上半年随着公司对收购子公司产业协同、资源共享、管理提升的有序推进，核心子公司盈利能力扭亏为赢或有所提升，其中苏州庆谊上半年实现利润237万元，利润率达到5.4%；多凌包装上半年实现利润66万元，同比减亏126万元。同时，公司九诚包装并表期限较去年同期增加两个月，加速久诚整体业绩增长较好，上半年投资收益同比增加430万元。

现金流有所弱化：上半年公司经营性现金流5044万元，同比减少65.8%；Q2单季度经营性现金流净额1108万元，同比下滑90.6%，主要因为销售商品提供劳务收到的现金同比减少33%，购买商品和劳务的现金流支出增加73%，部分与公司收回款项与支付货款采用银行承兑方式进行有关。报告期末公司应收账款1.7亿元，同比基本持平；应付账款及票据1.5亿元，同比基本持平。

大行业小企业，关联审评&带量采购助力重塑行业格局，公司有望受益：药包材直接接触药品，其阻隔性、稳定性、与药品的相容性、残留等性直接影响药品存放的稳定性、有效期以及药效的安全性。由于起步较晚，质量参差，药包材行业仍呈现典型的大市场小企业格局，业内企业超过1500家，大量低门槛小规模企业充斥市场。在一致性评价&关联审评行业趋势下，药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，药企也将对所使用的包材质量负责，更倾向于选择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，竞争力较弱的小型企业将逐步退出市场，利于优质药包龙头企业不断提升市场份额。公司作为药包材行业龙头企业，技术研发实力领先，在冷冲压成型铝等核心产品上游较高的技术壁垒，受到优质客户广泛认可。7月16日公司公告与华海签订合同，含税金额5300万元（19年华海采购金额1033万元，第一大客户采购金额1850万元），带量采购&集中度提升给公司带来较大的增量空间。

投资建议：根据公司新建项目公告，考虑苏州海顺&多凌药包产能爬坡及南浔项目21年以后逐步贡献利润，业绩增长有望加速。我们预计公司20-22年归属上市公司股东净利润分别为1.18亿元、1.88亿元、2.63亿元，分别增长76.0%、59.6%、39.7%，维持"买入-A"评级，对应2020-2022年PE分别为37.3X/23.4X/16.7X元。

风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期，AclarEdge新品放量不及预期，假设不及预期。注:本文为2020年8月28日发布的同名报告更正版，原文“分业务主体看，上半年子公司苏州海顺实现收入19.1亿元，同比增长24%…分区域看，上半年公司国内业务29.6亿元，增长9.9%”更正为“分业务主体看，上半年子公司苏州海顺实现收入1.91亿元，同比增长24%…分区域看，上半年公司国内业务2.96亿元，增长9.9%。”