元隆雅图：业绩略超预期，关注公司内容电商推进进度

业绩略超预期，新媒体营销高速增长。2020年Q2单季实现营业收入、归母净利润5.16亿元、4898万元，分别同增38.8%、42.2%，主要系传统主业二季度大幅回暖及新媒体营销高速增长。

1、传统主业：

（1）礼赠品：公司上半年实现营业收入4.67亿元，同比略降1.27%。Q1单季受疫情影响，品牌方线下门店客流大幅减少生产及物流能力大幅下降，品牌方削减礼赠品营销投放需求。Q2单季受经济强劲复苏推动，品牌大幅加大营销活动力度，公司Q2订单签收及执行速度加快，追平Q1业绩下滑影响。

（2）特许纪念品：公司上半年实现营业收入5202.89万元，同增253.60%，奥运周期下预计该业务下半年及明年仍将保持较高增速。

2、新媒体营销：上半年公司子公司谦玛网络实现营业收入、净利润2.2亿元、2835.03万元，分别同增93.22%、85.34%，业绩高速增长报告期内，谦玛网络核心客户订单大幅增加、新拓展客户开始释放业绩，目前已形成美妆客户集群（爱茉莉、娇韵诗、欧莱雅、丸美、LV（香水化妆品）、蒂佳婷、资生堂等）并与媒体端近4000名美妆博主合作。谦玛网络积极布局“营销+电商代运营”，电商方向已陆续签约鳗鲡堂（烤鳗 鱼产品）、葛一点（葛根粉食品）、早晚读书（内容付费）蔓楼兰（旗袍）等品牌。

3、上半年年公司经营活动产生的现金流量金额为1804万元，其中Q2单季为9006.42万元，环比大幅转正，同比提高69.96%。上半年公司毛利率为22.74%。同比下降0.47pct，主要系新媒体营销毛利率下降（业务规模上升），其中Q2单季毛利率为23.2%，环比提高1.2pct，同比提高0.4pct。

业绩增速有望环比增加，关注公司内容电商推进进度。我们预计经济回暖下，

（1）传统主业：Q3单季利润增速有望达到20%-30%，预计主要受经济加速复苏及奥运周期因素提振，主业持续回暖；

（2）新媒体营销：下半年利润增速有望保持80%-100%，目前谦玛网络订单量供不应求，预计高增长预期将在下半年持续。公司正加速布局内容电商，未来有望成为重要的业绩弹性释放点。此前谦玛网络与天马食品鳗鲡堂签约，负责其天马旗舰店全产品线销售及品牌推广，同时正围绕快手、抖音、B 站等新渠道代运营加深合作。我们认为营销公司转型电商代运营可分为两个阶段来验证落地逻辑。

（1）第一阶段验证“量”的逻辑，即经历代运营项目数量迅速拓展（量增加）及代运营服务范围提升（传统电商拓展至内容电商），此阶段营销公司上游丰富的广告主资源（公司本部及谦玛）即天然代运营项目客户池；

（2）第二阶段验证“价”的逻辑，即单代运营项目运营能力及效果提升（“ARPU 值”提高），该阶段为营销公司补强并验证电商运营能力的关键阶段（可通过招聘电商团队或收购TP 公司解决）。

投资建议：鉴于公司首次落地电商代运营项目，我们暂不调整盈利预期。电商代运营的商业模式明显优于广告代理，且内容电商系下半年高增长的大赛道，鉴于此我们给予公司较高的估值溢价，给予2020年35倍估值。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润1.89亿元、2.64亿元、3.17亿元，对应EPS0.85元、1.19元、1.42元，6个月目标价29.75元，维持“买入-A”评级。

风险提示：主业回暖不及预期、广告主业不及预期的风险。