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三棵树:B端恢复强劲,非公开获通过助力成长

来源:华西证券 作者:戚舒扬 2020-09-01 00:00:00
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?B 端恢复强劲,成本下降显著。公司业绩略超我们预期。2020H1,能够较好代表公司B 端的工程墙面漆销量24.55万吨,同比增长17.9%,对应Q2销量20.8万吨,同比增长34.5%,体现Q2赶工需求旺盛,公司B 端业务恢复强劲,且渠道拓展良好。根据公司披露经营数据,2020H1,公司主要原料采购价同比均出现双位数下滑,从而使得涂料业务毛利率同比改善,带动Q2公司毛利率环比提升4.7个百分点至39.55%。2020H1,公司工程墙面漆平均售价4805元/吨,同比下降3.9%,判断主要原因是:1)地产集采客户占比提升从而低价的内墙漆占比跟随提升,2)部分产品价格随原材料价格策略性产品定价。

?C 端业务上半年受较大影响,但价格同比上升。2020H1,能够较好代表公司C 端的家装墙面漆销量4.2万吨,同比减少35.0%,对应Q2销量3.67万吨,同比仍减少17.7%,体现Q2尽管疫情解封,但由于居家时间延长,C 端销售仍受到较大影响。2020H1,公司家装墙面漆平均售价7232元/吨,同比上升8.5%,判断公司C 端价格受原材料影响相对较小,同时由于产品迭代,价格出现同比上升。

?基材辅材及装饰工程收入大涨,进一步印证渠道拓展成效。2020H1,公司基材辅材销量19.3万吨,同比增长40.5%,装饰工程收入3.8亿元,同比增长73.3%,进一步印证公司渠道拓展成效明显,辅材配套销售及施工业务迅速增长。

?防水业务低基数下保持高速发展。2020H1,公司实现防水材料收入3.24亿元,销量1893万平同比增长149.7%,销售均价17.12元/平米,总体保持平稳。由于Q2赶工需求旺盛,早周期建材产品核心受益,同时防水行业集中度保持快速提升趋势,从而使得公司防水业务保持高速增长。2020H1公司沥青采购价2400元/吨同比下降22%以上,判断防水业务毛利率同比获得较大提升,与行业同行成本变化方向一致。

?Q2规模效应再体现。2019年,公司销售人员及技术人员合计增加1000人左右,同时由于2020Q1疫情停摆,Q1公司费用率大幅上升。但Q2恢复生产后公司规模效应再体现,Q2销售费用率17.3%,同比下降5.6个百分点,进一步带动业绩增长,但由于1)Q1公司费用率较高,2)财务费用及减值同比上升,公司H1利润仍小幅下滑。

?现金流风险可控,补流非公开获通过。截止到2020H1公司应收账款及票据23.7亿元,相比2019年底增长4.5亿元,对应年化周转率2.4x,同比2019H1下降(3.4x),此外,截止到2020H1,公司资产负债率70.72%,相比2019年底上升3个百分点左右,但考虑到公司应付账款票据同样增加(年化周转率同比由2.0x下降至1.6x,净营业周期天数实际只有10天左右),我们认为公司总体能够较好转嫁应收款压力至上游,公司8月24号晚公告,非公开发行4亿元补流方案已经获得通过,我们认为这对公司快速发展添加了重要安全垫。

?下半年C 端或反弹,高增长周期持续。我们认为H2疫情进一步解封后,公司C 端业务将进一步反弹,进一步增厚公司利润。而中期内,我们认为行业中长期“劣币驱逐良币,内资超车外资”的趋势仍将继续,内资龙头企业将保持高速增长状态,公司仍处于发展快车道。

投资建议。考虑到Q2B 端恢复超预期,上调B 端销量增速假设,同时下调成本假设,对应上调2020-2022年收入预测4.7%/6.3%/8.7%至74.9/100.2/126.0亿元;归母净利润预测25.3%/18.2%/12.4%至6.00/8.30/10.72亿元。考虑到品类拓展加速,提升估值至2021年60x PE,对应上调目标价至190.80元(原:113.10元),维持“买入”评级。

风险提示。需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。





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