Q2经营情况环比改善，结构因素毛利率大幅提升。由于珠宝首饰行业受疫情影响较为明显，疫情防控形势下公司门店销售、市场拓展和供应链等主要经营活动基本停滞或延后，上半年公司经营情况同比下滑，但环比有所改善。分季度看，Q1/Q2营收端同比分别下降38.25%/22.94%，归母净利润方面同比分别下降48.15%/18.21%，同时6月份单月销售实现正增长，二季度环比改善态势向好。上半年整体毛利率为45.73%，同比提升8pct，主要受到自营线上业务收入占比上升较快，同时由于金价稳步上涨以及素金类产品结构变化，带动素金产品毛利及品牌使用费对毛利额贡献上升明显，整体毛利率水平较上年大幅提升。
收入下降致期间费用率、经营现金流同比提升。公司上半年销售/管理/财务费用率分别是16.33%/2.78%/-0.41%，其中销售费率同比提升5.5pct，受到广告宣传、平台佣金等费用增长较多，同时收入同比下降导致费率上涨；管理费用同比下降19.17%，主要由于上半年第一期股权激励股份支付分摊费用同比减少所致，但收入下降影响管理费率同比提升0.37pct；财务费率同比下降0.6pct，主要系银行存款利息收入同比增加以及银行借款利息支出同比减少所致。上半年公司经营活动现金流同比增长71.22%，主要由于销售及备货量下降使得采购支出同比下降幅度较大所致。
门店拓展增速放缓，撤店数量同比上升。受疫情及市场环境变化等因素影响，公司上半年市场拓展及开店筹备工作节奏有所放缓。上半年末终端门店数量4005家，较年初减少6家，其中新增门店149家，同比出现较大降幅，主要由于上半年部分新开店计划受疫情防控影响延后所致；还有撤减门店155家，撤店数量同比有所上升，关闭门店营收水平影响额占比为3.58%，影响较小。按门店分类看，上半年自营线下业务营收同比下降49.69%，主要由于公司自营门店主要分布于一二线中心城市，疫情防控工作使得自营门店销售业务一度停滞，影响尤为明显；加盟业务营收同比下降38%，公司加盟门店相对分散于全国各非重点疫情防控地域，部分地区正常的商业活动相对恢复较快，受到的影响整体上相对较小。
线上业务高速增长，素金产品占比提升。新冠疫情使得消费行为加速转变，公司对线上渠道更加重视，不断创新营销手段，积极推进新零售，加强线上业务，上半年公司自营线上业务营业收入同比增长73.98%，保持较快发展速度。直播带货等新销售形式快速升温，得益于近年来对直播带货的重视和提前布局，公司在上半年直播带货风口上取得了较大的先发优势。上半年公司自营线上营收同比增长73.98%，线上营收占比提升12.45pct至23.12%。上半年线上业务累计销量为125.54万件，其中镶嵌类销量件数同比增长243.79%，销售收入5,799.9万元，但产品占比同比有所下降；素金类首饰销售件数同比增长29.75%，销售收入2.47亿元，素金类产品收入占比同比提高；其他类（以银饰等为主）产品销售件数83.88万件，实现销售收入8,153.37万元，同比分别大幅增长2,784.31%、1,782.59%。以销售渠道划分，线上销售主要集中在天猫旗舰店、周大生集市店、周大生饰品旗舰店等渠道，上半年销售收入渠道占比分别为74.18%、10.11%、9.11%。
投资建议公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合，稳步扩大市场份额，在品牌集中度提升的同时更加强调拓店质量。上半年疫情影响公司营收下降明显，但受益于收入结构变化、盈利水平提升、成本费用合理控制等因素，公司核心业务加速恢复。我们看好公司持续强化渠道+产品+供应链管理的核心竞争能力，预计2020-2022年EPS分别为1.42/1.75/2.08元，对应公司8月28日收盘价25.21元，2020-2022年PE分别为17.76X/14.44X/12.31X，维持“买入”评级。
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