业绩简述：2020年上半年收入505.16亿元/+22.68%；归母净利润18.54亿元/+35.36，扣非归母净利润13.94亿元/+19.90，经营性现金流净额50.33亿元/+151.65；单季度看，2020Q2营收212.59亿元/+12.24，归母净利润2.86亿元/+16.56，扣非归母净利润1.05亿元/-35.82%。
同店增长及持续拓展门店推动营收增长；上半年展店受疫情影响放缓，下半年有望加快。2020H1，公司同店同比增长7.4%，从Q1数据反推预计Q2同店略有增长；分区域看，并购百佳超市及去年下半年展店较快，推动次成熟区六区（广东、广西）和七区（河南、山西、河北）收入快速增长，同比增长分别达97.24%、28.68，成熟区一区（福建、江西）、四区（重庆等地）收入分别为78.09亿+13.64%、104.90亿+23.83%。新开店上，2020Q2公司新开15家门店，其中4、5、6月开店数分别为1、2、12家，疫情对公司开店影响明显，从区域上看，有三家位于福建、成都、重庆等成熟区域，其余多为次成熟区域，次成熟区域拓展仍为当下公司主要方向；2020Q2，公司新签约门店19家，累计储备门店254家；官网显示，永辉7、8月（截止8月28日）各开店2、7家，下半年展店速度有望加快。
mini店进一步调整，运营效率仍有提升空间。2020H1mini店收入14.51亿元，新开门店16家，闭店88家，截止报告期末有mini店458家，经营面积20.54万㎡，坪效相较大店标准，仍有进一步优化空间。
疫情缓和背景下到家业务仍维持快速扩张，永辉生活APP表现亮眼，未来有望进一步实现线上线下融合。2020H1，公司线上收入45.61亿元，占主营收入9.71%；2020Q2公司线上收入24.71亿元，环比增长18.22，占比11.62%，环比提高4.32pct，在疫情缓和的背景下，公司到家业务仍维持快速扩张。其中，来自永辉生活APP、京东合作、美团等其他平台的收入分别为22.5亿元/同比增长2倍、16.2亿元、6.91亿元。2020H1永辉生活会员数达3284万户，月活772万较19年年底增长52.57%，公司自去年持续推进门店拉新收获成效，未来会员用户和App用户系统有望进一步打通，实现线上线下融合，提高购物体验和物流效率。
到家业务高客单价高复购，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。2020H1公司来自永辉生活的日均单量17.9万单，客单价为69.4元，来自京东的日均单量8.8万单，客单价为102元，区域上，主要分布于福建、重庆、成都等区域，高客单价、密集分布的订单有助于公司单个订单毛利表现；公司1-6月平均复购率为45.63%，线下店员拉新的低新客成本和高复购率有助于公司降低获客费用。从整体上看，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。
网点加密、供应链资源整合推动毛利率提升。2020H1，公司综合毛利率为+0.53pct，2020Q2，公司综合毛利率21.72%/+0.91pct。2020H1，从产品上看，公司生鲜、食品用品毛利率均有所提升，公司的生鲜及加工的毛利率上升到14.95%/+1.03pct，食品用品毛利率19.22/+0.64pct；从区域分布看，除了七区（河南、山西、河北）毛利率基本稳定外，公司在成熟区和次成熟区的毛利率均有一定的提升。网点加密、供应链资源整合有望推动公司毛利率持续上行，其中2020H1自有品牌同比增长，占比3.1%，仍有较大提升空间。
期间费用率小幅提升，与去年下半年mini店与人员扩张较快、开展到家业务等有一定关系,未来有望得到控制。2020H1，公司期间费用率18.28%/+0.1pct，期间费用率小幅提升。销售费用率为15.60%/+0.41pct，其中职工薪酬、租金、（到家业务）平台服务费分别为32.61亿元/+24%、13.63亿元/+27%、1.81亿元/同比增长5倍，公司今年年初销售员工人数较去年增加约24%，从金额对比上预计薪酬和租金的快速增加与去年下半年人员招聘较快和mini店过度扩张有关，随着公司加强总部与战区的联动及持续优化mini店有望得到控制，从平台服务费测算公司20H1第三方平台佣金率为7.84%，低于大部分外卖平台的平均水平，体现了公司供应链优势带来的议价能力；管理费用率2.33%/-0.32pct，下降主要受股权激励费用（0.5亿元/-62.93%）影响；财务费用率0.35%/-0.02pct。2020Q2，公司的期间费用率上升至20.52%/+0.43pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.26%/+0.91pct、2.83%/-0.43pct、0.43%/-0.05pct，变动方向与2020H1一致。
报告期后重新并表云创，整合有望进一步降本增效。2020年7月公司收购云创20%股权并重新并表，虽永辉云创处于经营亏损，但永辉云创旗下永辉生活app已形成一定规模会员沉淀，经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏；到家业务与超市主业有较强协同，若整合双方中台系统有望进一步降本增效。
打造适应线上线下全渠道业务发展需要的技术平台，完善人力资源管控系统加强总部与战区间的联动，进一步建设物流体系提高次成熟区域供应链效率。公司已完成永辉生活APP电商中台和大科技供应链中台的关键集成工作，形成对店仓一体，全仓等多种创新业务模式的系统支持能力，随着信息技术系统的进一步建设，公司的线上线下数据体系有望打通并提升运营效率；人力资源系统上公司完成了电子签章合同的系统改造及优化工作，完成平台编制管控的系统开发，有助于实现总部与战区之间的联动，实现对费用的控制；2020H1，公司的哈尔滨定温仓及常温仓扩仓、广东、陕西等物流中心扩建已启动，次成熟区域物流体系建设有望进一步提高供应链效率。
投资建议：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务展店有望加快，调整mini店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力，并购云创加速到家业务推进线上线下融合，有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为33.7X、26.0、19.3，维持“买入-A"评级。
风险提示：门店拓展不及预期；同店大幅下降；市场竞争风险。
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